斑馬消費 楊柘

前有新力控股集團股價跳水，如今輪到正榮地產股債雙殺。上周五，正榮地產着實領教到資本市場的血腥無情，單日蒸發百億港元市值。

無論是被機構做空，還是美元債疑被展期的傳言，房地產市場裏仿佛只需一支翅膀微微顫動，都能引起一陣恐慌。

時逢融資不斷收緊、遭遇美元債還債高峰年度，但凡盈利能力弱一點點，市場對房企的償債能力懷疑便不會輕易打消。

黑色星期五

如今的房地產行業，只要那只蝴蝶扇一下翅膀，就能引起一場疾風驟雨，正榮地產已經領教到厲害。

2月11日午後，正榮地產、正榮服務股價雙雙下跌，最高跌幅均超80%，當日收盤，跌幅分別爲66.39%、57.70%。同時，正榮地產發行的20正榮03債券亦跌幅超23%。

短短幾小時內，兩家上市企業市值蒸發合計130億港元（其中，正榮地產蒸發106億港元），股債雙殺慘不忍睹。上一次上市房企的慘劇，是發生在新力控股身上的“中秋劫”。

斑馬消費注意到，這一切發生，僅與一個市場傳言相關。此前傳言正榮地產自2019年6月發行的2億美元債或將展期。在今年1月，公司已宣布將按照原計劃於3月5日贖回該債券，但這沒能平息市場的顧慮。

事後，正榮地產回應媒體關注稱可能是有機構惡意做空。稍晚時公司改口，“目前了解到有投資人平倉觸發股價加速下跌。”

股債雙殺背後，大概率是公司的經營狀況低迷和債務高企，使得市場信心轉弱，尤其在機構衆多的港股市場一時風聲鶴唳。

除了上述計劃贖回的2億美元債，今年上半年，公司還將有兩筆債券到期。一筆是去年4月發行的票面利率5.98%的N20220413債券，余額2.1億美元，將在4月13日到期；另一筆是自去年7月發行的票面利率7.125%的N20220630債券，余額16億美元，將在6月30日到期。

截至目前，公司存貨債券11只，存續規模59.44億元，其中一年內到期16.77億元；境外公开債券市場存貨15只美元債，存續規模37.03億美元，其中22.2億美元將在一年內到期。

針對這些債務，公司早有准備，今年1月剛獲中國銀行授信額度91.4億元。截至目前，公司在金融機構已獲綜合授信2549億元。公司從去年11月开始提前回購境外債券5次，並在去年12月獲得一筆5.5億港元雙邊貸款額度。

不過，公司債務償還壓力依然存在。據去年中報，公司一年內到期貿易應付款項及應付票據高達223.06億元；一年內應付銀行貸款及企業借款合計149.32億元。而彼時，公司現金及現金等價物只有349.82億元。

盈利能力疲軟

和新力控股集團、福晟、藍光發展等一大批接連暴雷的企業一樣，正榮地產同樣踐行高槓杆的激進战略、頻頻利用債務融資借新還舊，維持企業規模性擴張。這讓企業對外部融資形成依賴性，進一步影響到自我造血能力。

此前惠譽在一份評級報告中，直指正榮地產投資回報率較低、土地儲備滿足开發年限較短的客觀現實。

公司最近幾年毛利率逐年下行，從2018年的22.76%降至2020年的19.11%，2021年上半年毛利率爲19.06%。

同期，公司的營業收入在保持幾年增長之後，增速逐年下行，2018年、2019年、2020年營收分別實現264.53億元、325.58億元、361.26億元，同比增速分別爲32.30%、23.08%、10.96%。
2018年至2020年，公司經營性現金流淨額連續3年爲負值，分別爲-26.64億元、-140.64億元和-30.18億元。

如今，萬科鬱亮稱房地產行業已進入“黑鐵時代”，行業寒冬之下，爲正榮地產應對接踵而至的境內外債務增添了不少風險。

況且，在去年6月末，公司淨負債率、剔除預收账款的資產負債率、現金短債比分別爲57.2%、72.4%和2.19，踩中一條，爲黃檔房企。

據2021年中報，公司計入損益的金融負債利息开支總額34.92億元，資本化後融資成本3.56億元，同比增長15.8%。爲緩解債務壓力，公司在今年1月底已甩賣旗下廈門榮璐49%股權給平安信托。

同時，公司以往驚人的千億銷售數據亦備受詬病。2021年設定1500億銷售目標，僅完成97.1%。除年度銷售目標沒有順利完成，公司的權益銷售額尚未公开。

在2020年業績發布會上，公司預計2021年權益銷售佔比爲60%。據克而瑞2021銷售榜單數據，正榮地產全口徑銷售額1456.6億元、權益銷售額爲791.7億元，權益銷售比爲54.35%。

閃崩之後

正榮系股債雙殺，直接影響到歐氏家族另一上市房企融信中國。2月11日收盤，融信中國收報3.06港元，跌幅7.27%。

另外，融信中國3月到期美元債當日每1美元最高跌幅14美分，爲該債券自2019年2月發行以來最大單日跌幅。同時，融信集團發行的20融信01、20融信03和21融信01公司債券，近期多次在二級市場成交價明顯偏離合理價值，集團不得不公开澄清其償債能力充沛。

正榮、融信同爲閩系房企，且兩家企業實控人歐宗榮、歐宗洪同爲兄弟，他們還有一位大哥歐宗金，執掌福建知名財團歐式投資。

公开報道顯示，正榮、融信之所以在短短十年內跨進行業前30強，與大哥歐宗金在背後的助力密不可分。

歐氏三兄弟出生在莆田東嶠鎮汀塘村一座臨海的土坯房裏，和其他閩商一樣，早年也有一本血淚創業史。

上世紀八九十年代，老二歐宗榮跟着大哥歐宗金在福建、江西等地建築工地上從石件生意學起，逐漸進入市政、路橋工程領域。從福建入江西，後者成爲他倆的發跡之地。

1998年，歐宗金所承接工程發生安全事故，隨後他退守莆田，涉足當地教育和房地產投資業務。歐宗榮將在福建、江西的8家企業整合成立正榮集團，將總部落子福州。老三歐宗洪隨後也從房地產起家，在莆田成立融信前身莆田交通地產，成就了當地知名樓盤觀橋御景，隨後將業務移至福州乃至上海。

也就在那時，正榮、融信甩开膀子开啓了一條激進狂飆之路。2018年，兩家房企同時跨進千億房企俱樂部陣營。從2015年銷售額119.11億元到2018年達到1218.84億元，融信中國僅耗時3年，成爲千億房企中達成目標耗時最短的房企；正榮地產從2014年銷售額169億元到2018年完成1080億元用時5年。

這類成長性房企依賴高周轉、高槓杆實現規模暴增之後，盈利能力不強、債務高企、融資收緊等後遺症業已顯現。

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