《滿江紅》票房超預期，有望對參與投資的上市公司中國電影和光线傳媒股價帶來積極影響。2023年乙類乙管後電影市場復蘇勢頭明顯。傳媒板塊有望成爲第一個遊資舉旗場所。手藝好你就大膽衝。

過去 1 個季度，A 股階梯式震蕩上升，尤其是 50/300 等權重指數，歷經數次探底後在近期接連創出新高，大有逆轉之勢。實際上，過去二十年中， A 股一直呈現出時長爲 3 年左右的熊牛周期，從熊到牛，市場是怎樣演變 的?假設大底已經出現，第一波行情有什么經驗可遵循?

1、 1、A 股歷史上都有哪些大底?若以簡單的牛熊視角劃分 A 股周期，過去 的近 20 年裏，A 股一共出現過 6 輪熊牛轉換。有意思的是，每次熊牛周 期基本都是 3 年左右的時長，熊市結束到牛市的轉換窗口依次爲:2005 年 中、2008 年末、2012 年末、2014 年中、2016 年初以及 2019 年初。

1、 2、熊牛轉換期，風格與行業的一般性特徵。

2、 2005 年以來 6 次歷史級別的大底前後，市場風格、行業在短期往往呈現 較強的反轉效應。具體而言，月度、季度窗口下，2005 年以來 6 次歷史級 別的大底前，表現較弱的小盤、成長、高估值風格在底部後表現強勢，而 底部前相對抗跌的大盤、穩定、低估值風格在底部後表現較弱。

季度視角下，反轉效應佔主導，而當時間拉長至年度，景氣度的重要性逐漸提升。月度、季度視角下，大底前後的風格/行業反轉效應表現明顯，即 底部前跌幅高(低)的風格/行業在底部後漲幅高(低)，且風格層面反轉 效應強於行業層面，季度視角的反轉效應>月度視角>年度視角。年度視角 下，景氣度的重要性上升，且行業維度的景氣度驅動強於風格維度。

3、 3、熊市後，第一波行情如何把握?

4、 熊牛轉換後的第一波行情主要由大市值行業(權重板塊)帶動。具體而言， 熊牛轉換後的第一波行情主要出現在非銀金融、食品飲料、建築、地產等 權重行業，而市值較小的行業難以孕育主线行情。某種程度上講，權重板 塊趨勢反轉確認，是熊牛轉換的必要條件。

熊牛轉換後的第一波行情漲幅在月度、季度視角下主要靠“拔估值”貢獻; 只有拉長到年度視角，盈利的重要性才开始凸顯。月度、季度、年度視角 下，主线漲幅中的估值貢獻中位數分別爲 94%、88%、64%，“拔估值” 是季度主线行情演繹的主要原因，而盈利重要性在年度視角才开始彰顯。

估值回升的邏輯:1)估值自低位修復——歷史估值低水位的行業相較高水 位的行業估值回升的彈性更大;2)景氣度環比改善，行業估值回升幅度與 景氣度關系:環比變化重要性>絕對景氣，未來業績重要性>即期業績。

什么行業可能成爲第一波主线?1)底部時絕對景氣(當期業績增速)高; 2)底部時景氣度較高，並且景氣度長期環比改善;3)雖然底部時景氣度 較低，但是未來環比高增。

研報出處（國盛證券）2023-01-22 張峻曉