被拋售的這款產品叫BRIET，爲什么叫BRIET呢？實際上它就是一款REITs產品，這個B就是黑石自己名字Blackstone中的B，所以這款產品其實就是黑石的REITs產品。

現在市場比較關心的問題有三個：第一，爲什么這款產品遭到巨額拋售？第二，如果我們認真去研判拋售的理由，它是否成立？第三，如果這種持續性的拋售引發了資產價格的變化，房地產的一些有價證券會不會像2008年那樣引發美國的房地產危機？美國現在整體房屋價格還是比較高的，疊加這幾年聯儲大放水，如果引發了這種危機，會不會進而演化成一場全球性的金融危機。這些可能是大家關心比較多的問題，我們一一來進行解讀。

首先大家的疑問就是爲什么拋售？我在一些論壇上看到一些網友的評價說這個產品自2017年成立以來的年化收益是13%，而截止到今年10月底，這款產品的淨值今年增長了9%，增長得非常強勁。所以網友們就說美國投資人真的是太有意思了，把自己手裏面的搖錢樹都給扔了，而且還要拋售，難道說是因爲這個產品的估值方案採用了成本法估值嗎？大家都知道，由於聯儲升息，今年股票債券都出現了暴跌，整個市場的風險資產都开啓了一種risk off的模式，但這個資產它淨值依然有比較強勁的增長，所以大家認爲是不是採用了一種不合理的估值方法。

這個最开始也是我的一個比較大的疑問，因爲大家知道美國採用的是US GAAP會計准則，就是我們大家平時常用的叫Generally Accepted Accounting Principles，我們中國和歐洲採用的是IFRS國際會計准則，也就是International Financial Reporting Standards，這兩種准則其實在過去的十幾年裏面逐漸开始趨同，當然US GAAP在我們以前使用它的印象裏，對於有價證券的估值非常偏向於市值法估值。也就是說在美國市場上黑石如果想對於自己的這款產品進行歷史成本法估值，這個是不太容易實現的，所以這個選項一开始基本上就被我排除掉了。

帶着這些問題，我們還是要打开這個資產包來認真地分析一下。首先我們在沒看它之前，想到三個問題：

第一個問題，產品裏面REITs類的底層資產應該是偏股性多一些，也可以有一些適當的債性，主要是房地產。如果偏股，大家看到美國股指在過去一年多的時間裏出現了比較大幅度的下跌，爲什么這款產品的淨值沒有出現下跌，還出現了上漲？

第二個問題，如果裏面的底層資產偏債，大家知道美國十年國債今年最高點已經上到4.3，兩年期上到4.9，從年初到年內的高點上升了大概一兩百個BP，也就是說美國的十年期國債出現了大幅度的暴跌。因爲債券市場的阿爾法比較弱，主要是偏貝塔，所以絕大多數的債券都出現了比較大幅度的暴跌。那么疑問來了，爲什么你裏面的偏房地產的債券，年報裏披露出來的久期6.5左右的固定收益類的品種，爲什么它的公允價值沒有出現變動？

第三個問題，大家知道從今年一季度末开始美國的房地產價格出現了比較大幅度的下跌，在二季度下跌的速度創了美國歷史之最，但爲什么黑石裏面的房地產類資產的淨值就沒有出現下跌，這是什么邏輯？

帶着這樣的問題，我們把它資產包打开一看，發現黑石這款產品裏確實存在着一些問題，但是同時也確實是有一些特殊的規避風險的設計。首先，由於美聯儲升息造成股票和債券的淨值損失，它在裏面其實是做了IRS，也就是（Interest Rate Swap）做了一個利率掉期，或者叫利率互換，它裏面講的是有關（Interest Rate Hedges），是做了一個相應的安排。雖然根據它披露的數據我現在還不能完整的推測它覆蓋掉的風險敞口，但是通過它的條款設計和它淨值的變化，總體上反推出它cover的整個比率還是比較高的。所以就這一點而言，我們覺得這個產品確實在設計上還是考慮到了美聯儲升息造成的市場風險。緊接着就是它的房地產價格問題，我們打开它的資產包以後，發現裏面大量的都是rental，它的租金比率非常高，佔到了底層資產的大頭。

在前面的視頻裏我們講美國CPI的時候，曾經提到過美國的房地產價格和美國房地產租金之間的關系，租金要滯後房地產大概12-18個月。但是當時我們沒有講爲什么，主要的原因有兩個，第一方面，它的租金和房地產的價格對於經濟趨勢變化的敏感度是不一致的，租金本身就滯後。第二個方面就是統計上的誤差，當房地產價格一旦發生變化，全美存量房地產的價格都要重新進行估值，整體房地產的價格水平出現下降。但是租金就不一樣了，即便這個月我們看到租金出現了比較大幅度的下滑，但是存量的租金，由於它的合同已經籤訂了，比如存續期是12月或者24個月，所以租金還是維持在原有的水平，或者說一個比較高的水平，因此租金的下降實際上是滯後於房地產價格下降的。

而我們恰恰看到，黑石這款產品裏面，它的底層資產租金的比例是非常高的。所以我們看到市場裏面去拋售黑石產品的這些投資人，我相信應該是機構投資人，因爲他看到了這個產品裏面整體底層資產的價值，在未來的一段時間比如說12個月或者18個月，是有出現貶值的風險。

大家都認爲黑石的估值方法有問題，是不是有問題呢？如果我們按會計准則來看其實也沒有太大的問題，因爲它就是按照現在的市場價格估算的，它這裏反映的是現在的租金，而我們投資人看到的是未來的租金，是不一樣的。當然，我們所謂的公允價值應該以市場爲准，不是以我們自己的統計數據判斷爲准，所以只能說它這個估值的方法在原則上沒有問題，但是在價格上是出現了偏差，導致了投資人出現大面積的贖回。因爲我們只能依靠網上公开披露的這款產品的相關信息來進行解讀，所以以上我們講到的涉及到這款產品的內容可能有不完整的地方，大家如果有不同的意見，我們也可以互相學習。

大家猜測，這次美國涉及到的房地產類有價證券遭到巨額的拋售，會不會出現2008年、2009年的次貸危機，進而引發全球性的金融危機，這是大家比較擔心的。我們要解決這個問題，首先就要看2008年、2009年那場危機它到底是怎么發生的。從我的角度來看，因爲過去這10多年一直在研究那場危機，危機的主要誘因實際上是兩個部分，第一個部分是市場裏面當時有很多互相嵌套的包括帶有交叉違約條款的槓杆，這個槓杆是天量的；第二個問題其實在瑞士信貸的視頻裏給大家也講過，就是美聯儲當時沒有及時的給予涉事主體流動性的支持，這兩個因素共同發酵引發了那場危機。

當時爲什么美聯儲沒有給予支持我們已經解讀過，今天我們重點說槓杆的問題。當時爲什么形成了一個超級槓杆，因爲當時美國涉房的債券或者證券市場，它主要是三位一體的架構。這三個點分別是MBS，CDO和CDS。MBS裏面自帶一個結構性的交易，是自帶槓杆的，裏面包的房地產的債券有一些是好的，有一些是稍微弱一些的，根據整體的信用資質的分布，會有一個評級。大家知道房地產的MBS在美國市場上當時是香餑餑，一直都是被搶購的，價格也很高，所以各個投行一般舍不得把它單獨拎出來賣，一般把它放在CDO裏面。CDO就是一個資產池，或者說我們認爲它是一個資產計劃也可以，它裏面不僅僅包含着MBS，可能也有些次級的債券，也有一些其他能源類的債券，當然我還見過裏面包着國債的。

各大投行往外賣CDO的時候，其實是沒有人敢买的，因爲底下的資產下面又嵌套着資產，可能對應着幾百上千甚至更多的主體，這些主體共同形成的債券，雖然有的是有抵制押的，也有可能有的抵制押物是不充足的，或者是沒有的，买這個CDO，底下這么復雜的結構，怎么买呢？买了以後如果出現風險怎么辦？所以它要有一個設計。除了我們剛才講的結構化的設計，夾層以外它還要加一個CDS，也就是說有一個第三方站出來說：“你买吧，买了以後如果底層資產出了問題收不回來本金，我賠給你。” 

這個問題大家也會很有疑問，爲什么投資人看不懂？難道CDS的售賣方他就看懂了嗎？不是的，CDS的售賣方其實它賣的是一個保險，其實是根據全美歷史平均違約的概率和它對底層資產高度分散度的理解，用概率算出來的。底層資產最大的違約損失率大概2%，費用我收取你3%，如果上萬億我就多賺1%，不就賺大發了，所以它其實是一個對概率的計算。國內其實前幾年也推過類似CDS的產品，但效果不太好，就是因爲它不是算概率的，它是覺得比如陳洪斌你判斷不了這個，第三方除了擔保賣給你CDS，它就能判斷嗎？實際上它也判斷不了，如果美國當時這么去判斷，當然也做不出CDS，次貸危機也不會發生。

其實CDS就是保險的原理，比如說保險公司敢給一個人保健康險，說這個人如果未來得了癌症它會賠多少錢。大家可能會問，保險公司你看懂他的健康情況了？他的家庭醫生可能都不知道他未來能不能得，保險公司難道就知道他能不能得嗎？答案是保險公司不知道，保險公司是根據大家共同患病的概率算出來的保費，如果得癌症的概率是5%，你的保費只要是6%、7%，對於保險公司來講它就賺到一個死差。

所以CDS它也是這樣的一款產品，一個嵌套的結構，大家看上去似乎是很安全的，層層嵌套、層層保護。那它的風險是怎么出的呢？就是因爲它串聯在一起的槓杆。大家知道MBS當時結構性的設計，一般來講底層資產配比1:4或者1:5是很正常的，所以一般來講它帶有四倍以上的槓杆。一般來講CDO裏面高資質的資產佔比一般也在60%、70%以上，低資質的次級債券，所謂的高收益債也好垃圾債也好，當時其實也是香餑餑，你买都买不到的，你想买這種東西人家不賣給你，因爲覺得這么高的收益給你就白瞎了，一定要配着很多低收益的高資質的債券兜售給你。所以CDO裏面它也自帶了一個槓杆，大概是1:4到1:5。

最要命的其實是最後一道槓杆就是CDS。CDS當時的保費根據信用資質的不一樣差異很大，但是一般來講3-4是很正常的，也就是說除了4%的保費，一旦資產出了問題，要拿100%來償還，其實它自帶一個25倍的槓杆。這裏面說的這些槓杆在不同的產品裏的浮動區間都是比較大的，我們假定一款產品套着我剛才講到的這些槓杆，大家想象一下，4乘以4乘以25，這是多少呢？這是400倍的槓杆。

出問題的時候是怎么反應呢？比如一些低資質的房地產債券在MBS裏，它的風險暴露出來就導致MBS的評級出現了下調，MBS又扔在了CDO裏面，當MBS的評級下調，市場投資人一看MBS下調，是不是我也要考慮下風險，給它也下調或者說拋售它，它的價格也會出現變化。這個時候我們就會看到CDO裏面大量的信用資質比較差的底層資產就會出問題。但是這裏面我們不能忽略一個問題，就是信用類的資產一旦發生風險，在不同等級、不同品種、不同主體之間是會出現傳染的，所以我們看到，首先是低資質的資產出現了一個降級，然後中級的、高級的，當時在市場上A級B級的紛紛都出現了評級的下調，這就導致CDO裏面的資產，包括CDO本身都會在市場上被人拋售。而這個時候它的拋售又是一個惡性循環，就像這次的黑石一樣越跌越拋、越拋越跌，價格就會出現暴跌，這個時候CDO整個的信用資質也會出問題，流動性也會出問題。CDS的持有人，也就是CDO的購买持有人，他同時持有的CDS，就要求CDS售賣方必須要把資產原狀返還回去，你要給我提供流動性支持，因爲這是你的CDS條款裏面自帶的一個機制。其實CDS的售賣方，這些大的投行原則上來講他們是不應該害怕的，因爲其實資產底下是沒有問題的，只是由於信用事件的恐慌造成了拋售。

我們有一期視頻講雷曼破產案，其實雷曼10多年以後破產清算時確實沒有發生資不抵債，它可以償還所有的債務，就是流動性出問題。所以當所有的債權人由CDS形成的或有的債權變成了實質性的債權，全部都找到雷曼，這些大的投行就出現了流動性擠兌，它自己的償付能力是完全達不到當時出現危機的市場要求，這個時候紛紛就向美聯儲求助。但是美聯儲當時測算自己支持的流動性上限才2,900億，而全市場當時實際上需要的流動性是超萬億的，美聯儲又害怕自己破產，所以伯南克在回憶錄裏說他沒有敢於進行救助，就出現了最後的這場金融海嘯。

所以美國上一次的危機本身是多重槓杆嵌套形成的，在我的印象裏當機制被觸發的時候，因爲剛才咱們講的槓杆倍數是400倍，1億美金的資產出了問題，400億的資產全部下調評級出問題，當400億的資產出現問題以後，大家認爲你的資產質量肯定是出現問題了，就會進行拋售，這個時候16萬億的信用類的資產同時出問題，股票市場就出現了暴跌，匯率市場也出現了緊急的問題，股債匯又出現了聯動，我們講的這個過程比較慢，其實在當時危機發生的時候，它的傳導速度可能比我說的還要快。所以平時你站在華爾街看到的是交易所的大樓，看到的是摩天大廈，看到的是一個金牛，當這場危機剛剛爆發，槓杆在蔓延傳染危機時突然間就感覺到，所有的這些大樓都是一顆一顆大的核彈隨時都可以爆炸，在我內心裏感覺它都是紅色的，是已經馬上就要爆炸的核彈，它炸掉以後可能地球都沒了，就是這種感受。

我們回頭今天再看，美國的次貸危機爆發之後，美國的監管機構通過了一系列的監管法法案，包括多德-弗蘭克法案，包括其中的沃爾克規則對槓杆條款進行限制。所以在2020年，橋水風險平價基金裏面是帶有槓杆的，大家都擔心會不會引發金融危機，當時我們認爲這個危機它不會出現，主要的原因就是美國在次貸危機後，它不允許金融產品之間互相的嵌套槓杆，當然我們國家的補救也比較及時，我們學習了美國的案例以後，到15、16、17新的資管辦法出台，包括嚴監管、緊貨幣、去槓杆，應該說消除市場內部的一系列槓杆，這些都是跟美國學的。

我們再來評價今天美國的房地產，它的有價證券出現折價、下跌的情況，我們認爲單純資產的貶值是不會引發，或者說很難馬上引發金融海嘯、金融風險，如果它裏面嵌套有巨量的槓杆，再加上聯儲如果不進行救助，這個風險就出來了。

美聯儲會不會進行救助，其實之前也給大家聊過，我們看2020年3月份，當美國的金融市場出現流動性擠兌的時候，美聯儲第一時間宣布無限度流動性支持，無限度無底线量化寬松來解決危機問題，所以其實是吸取了2008年、2009年那次的教訓，因爲那次美國的財政部和央行在這場危機的爆發過程當中，猶豫了將近12個月的時間，沒有及時進行應對。

所以我們認爲，這個事件本身導致金融危機發生的概率目前來看還沒有那么高，當然，因爲整個宏觀經濟、整個的金融市場沒有絕對的確定性，會不會有其他因素使這場危機更加深化，只能進一步的去觀察。

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