1月17日，新東方在线發布2023財年半年報（2022年6月1日止11月30日），新東方在线轉型直播電商已滿一年，這是轉型直播電商後的首份半年報。

這是市場近期最期待的財報，在財報公布前，新東方在线創下69.7元的新高，市值一度觸及700億港元。過去半年，東方甄選漲幅近20倍，可謂過去一年時間裏，當之無愧的股王。

但在財報發布後的首日，股價大跌8%，動態市盈率357倍的新東方在线，估值天花板在哪？俞敏洪還能將東方甄選帶到多高？

一、東方甄選的首份半年報

財報顯示，新東方2023H1實現營收20.8億元，同比增長262.7%；淨利潤5.85億元，高於市場預期，上年同期爲虧損5.44億元。攤薄後每股盈利爲0.55，高於去年同期的0.54。

截至本財報期內，東方甄選GMV達到人民幣48億元。而來自抖音的GMV佔公司GMV的絕大部分抖音上第三方產品及自營產品的已付訂單總數爲70.2百萬單。

毛利率，持續及已終止經營業務的毛利率由去年同期的30.2%增加至截至47.2%，主要由於終止K-12業務和自營產品及直播電商業務大幅增長所致。

營收成本，持續及已終止經營業務的總營收成本由去年同期的4億元增長174%至10.97億元，主要由於自營產品及直播電商業務大幅增長所致。

分部營收顯示，東方甄選的自營產品及直播電商分部總營收爲人民幣17.65億元，佔總營收的84.9%，其中自營產品的總營收超過10億元。新東方在线在財報中表示，“我們一直致力於加強供應鏈管理體系，擴大產品類別，增加產品數量和SKU，尤其是我們的自營產品”。

新東方在財報中表示，在自營產品方面，已不斷拓寬和豐富產品選擇和庫存單位（SKU），爲優化自營產品的服務體驗，東方甄選與順豐及京東建立深度合作，東方甄選自營產品店鋪的商品體驗及物流體驗評分達4.99分，且客戶復購率持續增長，這會吸引更多生產商與東方甄選合作。

新東方在线的大學教育分部總營收從去年同期的2.676億元增長10.3%至2.951億元。大學教育分部的付費學生人次由去年同期的27.5萬人，增長至31.5萬人。該增長主要由於在核心產品及營銷策略方面的舉措，大學教育每位用戶的平均开支從1249元增加至1545元，入門課程從9節課增加到13節課。

二、從未見過的商業模式，該如何估值？

整體而言，這份財報符合機構的預期，但目前新東方在线的估值是最受市場詬病的，由於目前市場上無可對標的公司，這讓估值陷入兩種極端。

一是認爲新東方在线估值雖高，但仍有上漲的空間，投資更像是投對人，相信俞敏洪能在電商行業創造出更大的故事。

二是認爲新東方在线只是個帶貨直播間，從財報上看截止六個月營收爲20.8億元，利潤僅5.85億，用市盈率來估值，這是60多倍的“市夢率”。且這是無護城河的生意，在主播火了之後很有可能跳槽，面臨着主播跳槽帶走流量的情況。

若理性來看，從傳統二級市場的估值來看，新東方在线的估值肯定是過高了，且在情緒的推動下，新東方在线已經來到很高的位置，商業模式是無護城河的，也有主播跳槽的擔憂，從商業模式的角度上看，這可能是個不穩定的生意，且無法預知這可持續多久，主播到底會不會跳槽？

目前市場上看好新東方在线的，已將東方甄選直播間當作消費品來看。近期，東方甄選的業務已拓展到更多的直播間，東方甄選不再是單一的直播間。

例如已出現東方甄選帶貨旅遊酒店、東方甄選美妝、東方甄選將進酒等，在東方甄選優秀的口碑下，這些能與東方甄選合作的，更像是被“貼牌認證”了一樣，甚至可以說東方甄選是粉絲眼裏好物的認證標籤。

若東方甄選售出的產品能穩定在高口碑下，其實市場是可以將其當作消費品來看的，若能維持高口碑，會有越來越多品牌來與其合作，這會產生更大的效益，這是東方甄選高估值的邏輯之一。

但也面臨着兩個問題，東方甄選始終依賴着抖音平台作爲攬客的渠道，這就意味着面臨着抖音調配流量影響東方甄選的可能性。另外，這的確是個沒有護城河的行業，會面臨越來越多的競爭對手進入，如何擴大自身優勢？如何維持住現在的優勢？

若想解決這樣的問題，即是將現在的產品口碑越做越好，且維持住與產品商之間的合作，這才能維持住現在的優勢。

至於主播跳槽的問題，若是傳統的MCN機構或是其他企業轉型直播帶貨，肯定是留不住那么多優秀的主播，做主播這行跳槽的可能性極大。

但值得注意的是，俞敏洪可以說是最強的MCN機構，他甚至比任何人都懂得如何去管理名師，他特別擅長去復制名師。

在過去的20年裏，新東方無數次的驗證過俞敏洪的能力，新東方出現過羅永浩、周思成等名師，在這些名師爆火後，同樣會選擇跳槽到其他行業，或是選擇創業做自己喜歡的事情。

但在這些名師走出新東方後，並不阻礙新東方能頻出名師，這即證明俞敏洪是尤其擅長復制出優秀的名師，市場上很擔心東方甄選太依賴董宇輝，認爲未來董宇輝出走的話，會帶走很多流量，但俞敏洪在管理名師上，也有自己的一套。

首先東方甄選的slogan是俞敏洪帶領大家一起轉型，這句話在東方甄選成功後，會給跳槽的人帶來很大的輿論壓力，尤其這是俞敏洪二次創業下，若有人跳槽，這可能會瞬間敗掉好感。

在一开始東方甄選剛开播的時候，俞敏洪帶着董宇輝和其他幾名老師一起直播，但當時十分困難，當時一天GMV難超過50萬。但在東方甄選堅持半年後，終於在去年六月迎來大爆發，單月漲粉過千萬，這讓東方甄選迅速成爲帶貨榜第一。

在過去最難的時候，俞敏洪即沒放棄，老師們也沒放棄，在業務越來越好的時候，這些老師跳槽會面臨着巨大的道德壓力，再結合俞敏洪十分擅長復制名師，這兩方面驗證，一是不擔心流失名師，二是主播若是成功後出逃，在俞敏洪二次創業的壓力下，主播的跟隨者可能沒想象中的多，尤其是賣貨都是爲了賣好產品，其他直播間能否保證有東方甄選這樣的口碑，是十分難做到的。

可以說，投資新東方在线的確跟相信俞敏洪有很大的關系，這也會是投資跟隨一個企業家發展的經典案例。

從傳統的估值上來看，是無法估值的，由於無可對標的公司，大家都難以去預測目標價到底是多少？在幾個月前，很多機構認爲最終會去到600-700億，在當時大家都認爲這是不可能的事情，帶貨直播間能賺多少錢？

但自那時开始，新東方在线就已變成一個大的賭場，無合適的估值方式，這更像是一個跟隨俞敏洪的情緒性股票，這是一只不適宜重倉的股票，人人都想小倉位的去博一把，在這種大家都想博一把的心態下，會更放大追漲殺跌的情緒。

在這種投機博弈性的股票下，應當考慮兩點，一是會不會出現利空？若出現利空消息，投機博弈性的股票一天跌30%-40%都是極有可能的。

但從東方甄選做的事情來看，大利空是難以出現的，東方甄選主要做的農產品即是國家大力扶持，且俞敏洪做的事情都是非常體面的。

即使在雙減政策使得老師們失業後，俞敏洪是可以說行業突然消失，不賠付甚至不發工資給老師的，在教育行業很多這樣的例子，但俞敏洪最終還是把老師的工資結清，並捐助8萬套課桌椅給鄉村學校，這就極度顯現俞敏洪的社會責任心，從投資追隨俞敏洪的角度上來看，是可以很信任的。

三、結語

從目前投資的角度上來看，新東方在线現在的市值一定是難以下手。但考慮到港股目前處在一個復蘇的周期內，只要港股繼續往上修復，那會繼續帶動新東方在线往上走。

若當整個市場都在關注一家公司的時候，這家公司的估值很大可能已被過度透支了，尤其是在業績不匹配，商業模式沒有護城河的情況下。

在短期來看，60多倍市盈率的新東方在线，已經是高了，在業績公布的前兩天，當日漲幅達15%，創下歷史新高，這很像市場提前預期打滿趕頂，已經進入买預期賣事實的環節了。

但俞敏洪是個值得跟隨的企業家，在二級市場上的確無這樣的公司，這是一家獨特的公司，不參與進去的投資者，也該多關注下這個估值奇跡可以延續多久。

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