美聯儲價格型政策影響短端美債，數量型政策影響中長端美債。海外資產對美聯儲加息收斂乃至結束加息的定價已充分，但縮表衝擊尚未反應。此前海外市場處於最佳組合：美國經濟尚未衰退、10Y美債收益率大幅回落；未來數月或將面臨最差組合：美國經濟开始衰退、10Y美債收益率反而無動於衷。

　　繼續降速加息，市場的鴿派解讀略顯不妥：1)美聯儲宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計劃，符合市場預期。2)繼續降速加息與兩點因素有關：通脹有所緩和；利率敏感部門已經對加息做出反應，但貨幣政策存在滯後影響，尚未充分顯現，需要觀察。3)美聯儲操作並未超出會議前的市場預期，鴿派解讀恐怕略顯不妥。美聯儲議息決議公布前，市場對於美聯儲的操作預期就是本次議息會議加息25BP、3月加息25BP，隨後停止加息，11-12月美聯儲將开始考慮降息。鮑威爾在承認通脹放緩之余，亦表達了通脹仍高、就業市場仍有韌性等考慮，並且尚未提及結束縮表的時機，換言之，未來至少還會加息1次，本次美聯儲議息會議最多是兌現了會前的市場預期。

　　回到經濟基本面本身：1)短期就業與經濟數據均超美聯儲此前預期。美聯儲12月FOMC經濟展望預計2022Q4美國實際GDP同比增速爲0.50%，公布值爲0.96%；12月美聯儲預期失業率反彈至3.7%，實際爲3.5%。只要短期內經濟數據沒有急轉直下，美聯儲就無須給出更寬松信號。2)但中期來看，企業成本驟降、ISM非制造業PMI跌破榮枯线，美國經濟的周期性衰退正在逼近。我們用融資成本、原材料成本與人力成本等權重擬合了美國企業綜合平均成本指數，70年代以來該指標有8次自高位快速回落，只有2011Q3後美國未現經濟負增長。2022Q2該指標見頂後2022Q3-Q4快速回落，預示了美國總需求开始放緩。此外，90年代末以來美國ISM非制造業PMI僅在經濟衰退階段才會跌破榮枯线，12月該指標僅爲49.6，亦預示了美國經濟的衰退風險。

　　縮表衝擊似乎正在顯現：最舒服的日子已過，最差組合浮出水面。1)藏在細節中的“惡魔”：M2同比轉負，爲1959年以來首次，雖將加速通脹回落、但亦是聯儲縮表結果。可見，美聯儲縮表已經通過影響貨幣投放和信用派生對經濟因素產生影響。2)縮表與非美央行減持美債雙重約束下，10年期美債收益率中樞進一步下移難度增加。過去三個多月10年期美債收益率自4.25%降至3.39%表明市場更多地計入了經濟因素降溫的影響，但美聯儲縮表和非美央行減持美債以及未來上調債務上限對長端美債供需結構的影響尚未充分反應。盡管在經濟衰退過程中，10年期美債收益率很難回升，但美聯儲及非美央行持續減持美債的動作也令10年期美債收益率暫時沒有太多下降空間。

　　過去1個季度美國出現了最佳組合：經濟尚未衰退、10年期美債收益率大幅回落；但未來數月或將面臨最差組合：經濟开始衰退、10年期美債收益率反而無動於衷。基於此，我們對於各類資產的判斷如下：1)10年期美債收益率進入波動期，波動區間或在3.2~3.5%；2)2年期美債收益率繼續回落，長短端倒掛收窄；3)美股开啓殺業績的最後一跌；4)美元指數或在100-103區間波動；5)上述因素對於人民幣計價資產存在一定負面擾動，但內因仍是人民幣計價資產的核心矛盾。

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