2月11日，投資者熟知的恆騰網絡(00136)股票簡稱正式更名爲“中國儒意”。 從2021年下半年开始，恆騰網絡發生了一系列變化，恆大陸續开始退出，至2021年11月17日完成一筆21.3億港元的交易後，不再持有恆騰網絡任何股份；騰訊在一系列動作後，2022年1月溢價9.17%認購恆騰股份，持股增至20.13%。

去“恆”，加“騰”，完成更名後的“中國儒意”意味着進入了新的發展階段，同時也不禁讓人期待，更名完成後會否提升該上市公司的估值定位以及股票的市值空間呢？今天我們來一探究竟。

更名後更聚焦流媒體和影視業務，志在打造中國版Netflix

恆騰網絡原主營是互聯網家居和互聯網材料業務，2020年，恆騰網絡72億港元全資收購儒意影業、南瓜電影全部股權，公司主營業務也轉變爲內容制作和流媒體。

從中國儒意的2021半年報可以發現，該公司業務營收主要來自儒意影業的內容制作及南瓜電影的在线流媒體業務。其中，南瓜電影是國內少有的會員訂閱制流媒體平台，當前正處於較快發展期。而儒意影業具有一流的影視制作能力，將爲南瓜電影APP提供內容支撐，助力南瓜電影的注冊會員及付費收入增長。

截至2021年上半年，南瓜電影累計注冊會員數達6,194萬人，累計付費訂閱用戶數達2,462萬人，有效付費用戶數突破1,052萬，處於高速增長趨勢。

從“恆騰網絡”到“中國儒意”，意味着公司未來將聚焦在儒意和南瓜所代表的內容制作與在线流媒體業務上。通過南瓜電影的大數據分析及儒意影業高品質原創內容，中國儒意將繼續朝着成爲“中國版 Netflix”的目標前進。

據悉，成立於1997年的Netflix是全球流媒體龍頭，原主營DVD租賃業務，2007年开始轉型流媒體業務，2013年2月，公司自制劇《紙牌屋》全球上线，大獲成功。截至2021第四季度，Netflix覆蓋全球190+個國家和地區，擁有2.22億訂閱會員，2021財年全年營收296.98億美元。

在國內長視頻領域，Netflix效仿者並不少見。志在打造“中國版Netflix”的南瓜電影緣何脫穎而出，實現付費用戶超高速增長？

1.差異化賽道模式已經驗證，宅娛樂下南瓜電影迎來發展良機

中國儒意旗下的南瓜電影盈利模式爲通過付費會員的增長，帶動公司收入增長，從而爲公司提供更多的資金購买電視劇和電影內容，同時也提供更多的客戶數據和資金以拍攝內容優質的原創作品，進而吸引更多的付費會員，形成正向循環。

1）南瓜電影選擇了與愛騰優不同的採买和制作方向，與愛騰優大量投入在綜藝制作和海外賽事轉播的發力點不同，南瓜電影充分利用自身的制作能力優勢，僅布局電影和電視劇內容。

回顧網絡視頻產業的發展歷程，可以發現，大而全平台通常會率先出現，幫助培養用戶習慣，擴大用戶基礎；垂類平台會隨後出現，通過抓住更加個性化的用戶需求脫穎而出。在互聯網生態發展下，大而全平台和垂類平台能夠並存。

2）現有流媒體平台自帶基因各有差異，路徑依賴下難以復刻“奈飛模式”。其中，愛奇藝、優酷、騰訊視頻出身於互聯網平台，優酷土豆早期以用戶上傳內容爲主，愛奇藝和騰訊視頻相對較早購买版權內容，但都不改互聯網平台早期以做大流量爲目的，以流量尋求變現的模式，廣告收入則是流量模式下的首要收入。

因此，南瓜電影爲國內爲數不多的走“奈飛模式”的流媒體平台，且其創始及管理團隊爲一群既懂內容又致力於用算法把好內容精准地推送給觀衆的專業人士組成，具備差異化競爭優勢。

3）近年來，國內线上付費視頻消費轉移和習慣養成，爲流媒體持續崛起提供了契機。特別是近兩年疫情下宅娛樂需求激增，更催化了這一過程。

根據《2021中國網絡視聽發展研究報告》，截至2020年12月，我國網絡視聽用戶規模達9.44億，2020年網絡視聽產業規模破6000億元。根據易觀的數據顯示，2019年中國網絡視頻付費市場規模爲514 億元，預計2022年中國網絡視頻付費市場市場規模將達到980 億元。

2.掌控精品內容原創力，流媒體平台用戶增長迅猛

其實，要想讓長視頻平台持續“吸粉”，內容制作無疑是留給各大流媒體平台的大課題。Netflix的商業模式是“內容自制+會員付費”，通過強大的內容制作能力，以高品質自制劇推動付費用戶高速增長。

1）成立於2006年的儒意影業，作爲當下國內少有的在全產業鏈布局的頭部影視公司，擁有高水平的制作團隊和對用戶喜好的准確把握，將爲南瓜電影提供最有力的支持。截止目前，儒意已經先後孵化了上百部精品影視版權，投資制作了50多部極具影響力的影視劇作品。多次獲得飛天獎、金鷹獎、白玉獎、華表獎、北京市文學藝術獎等。近年來出品的《送你一朵小紅花》《動物世界》《你好，李煥英》《唐人街探案》等電影和《北平無战事》、《羋月傳》、《琅琊榜》等電視劇受好評，在票房和評分的表現都十分優異。

近年來儒意影業電影，數據來源：貓眼專業版、萬聯證券研究所

2021年上半年，儒意影業主要出品了《送你一朵小紅花》和《你好，李煥英》兩部影視作品。其中，《送你一朵小紅花》以14.3億票房成爲2021年元旦檔期票房冠軍；《你好，李煥英》累計票房超54億元人民幣，位列中國電影票房第3名。

2）借鑑好萊塢“制片人中心制”，保證持續高效生產高質量內容產品

筆者認爲，儒意影業之所以取得這樣的成績，很大部分得益於擁有深耕行業多年、曾出品多部高評分影視作品且高度穩定的制作團隊，同時在內部機制上借鑑好萊塢電影市場的“制片人中心制”，保證持續高效生產高質量影視劇。同時儒意影業善於啓用新人，使得團隊理念能夠得到傳承，進一步增強穩定性。

3）“優質內容+大數據平台”雙引擎發力，“黑馬”潛力得以釋放

在成立南瓜電影後，其由“懂內容又懂得利用大數據算法”的專業人士構成的管理運營團隊優勢凸顯出來。

一方面，中國儒意擁有了精准用戶數據分析的來源。區別於傳統院线上映，南瓜電影對每部线上影片都設置了多維度標籤體系，通過後台計算機語言解構海量消費者的海量信息，包括動作程度、結局風格、演員等各種因素，使推薦系統比用戶更了解自身喜好，提升推薦准確性，節省用戶時間，同時還能推送冷門但可能受觀衆喜愛的影片，以發揮影片的長尾價值。

另一方面，除了讓推薦系統更有效外，數據分析結果也會指導制作團隊未來內容導向。通過大數據分析，選擇特定編劇導演和演員定制高品質原創內容，讓自制劇越來越獲得用戶喜愛。

這一點與Netflix將算法應用在自制內容上的典型案例如《紙牌屋》比較類似。Netflix通過數據分析發現，用戶喜歡的導演中大衛•芬奇的熱度相當高，演員凱文•史派西也非常受歡迎，同時英劇老版《紙牌屋》則是點播熱門，於是這些最受追捧的元素被糅合在一起，劇集《紙牌屋》大獲成功。

3.背靠騰訊頂流 ，未來想象空間廣闊

1月26日，騰訊控股透過旗下子公司WaterLily以每股2.5港元的價格認購6400萬股，認購後騰訊的股份增至20.13%。隨着騰訊作爲大股東溢價增持看好，中國儒意和騰訊控股之間的協同效應有望進一步提升。

1）南瓜電影作爲騰訊布局的唯一垂直長視頻平台，與騰訊視頻並不構成正面競爭，且憑借騰訊互聯網產業多元化的布局，其儲備的豐富優質版權劇可與南瓜電影實現共享。

2021年4月，騰訊科技與北京曉明(南瓜電影運營主體)訂立合作協議，兩者達成深度合作，南瓜電影將獲得騰訊視頻獨家版權的海量影視作品授權。值得一提的是，這是一項長期合作，時間長達五年。

2）2022年1月，中國儒意和騰訊控股在遊戲領域又達成全面深度合作協議，首款合作的遊戲即爲大IP“傳奇”的手遊《傳奇天下》。騰訊不但在技術上全力支持，更將利用包括且不限於微信、手機QQ、應用寶等流量巨大的渠道幫助推廣引流。　

小結

數據來源：WIND，上市公司公告及官網資料，2022/02/13

筆者認爲，中國儒意未來成長的第一階段，主要看用戶增長，第二階段看用戶增長與ARPU提升。目前，第一波用戶增量主要來自於股東的生態圈爲南瓜電影的導流，會員數增幅較大，目前自然增長依然可期。不過，南瓜電影每月定價區間較奈飛和迪士尼都偏低，隨着後續自制內容推出並獨家上线，將迎來雙擊增長。

雖然用戶數量並不比Netflix差很多，但由於ARPU偏低，導致營收較Netflix差距較大。2021年上半年，中國儒意內容制作及线上流媒體業務錄得營業額約人民幣13.4億元，毛利約爲人民幣4.70 億元，毛利率爲35% ；錄得除稅前淨利潤約人民幣2.06億元。而Netflix2021Q4單季營收便有77.1億美元，淨利潤爲6.07億美元。

這也反應到公司整體估值上。與奈飛1.34萬億（港幣）市值相比，差距接近20倍。

不過，中國儒意成長性較強，2021年六月份南瓜電影當月新增注冊會員數便達666萬人，而2021年Q1，Netflix新增用戶數僅400萬，2021年Q2，Netflix新增用戶數僅154萬。因此，隨着用戶持續增長與ARPU提升，相信中國儒意估值空間會進一步提升，未來具備較大的成長空間。

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