近日，橡樹資本聯合創始人霍華德馬克斯（Howard Marks）在一場與彭博新聞的對話中，分享了自己對當下利率以及市場風險的看法。

霍華德馬克斯提出，從金融危機後，美國就處於極低利率的狀態，特別是自疫情以來，美聯儲更是採取極端性的措施來挽救經濟。

但是零利率就如同腎上腺素，它只是一種救急性的措施，而非常態。

過往數年零利率的狀態，就仿佛天天打腎上腺素，使得市場過度寬松。

在這種輕松的環境下，質量不佳的公司也能夠輕松融資，破產違約的概率大大低於正常值。

霍華德認爲，現在人們所認爲的變化，其實是“輕松”的環境回到了正常狀態。

先來看投資報精譯提煉的要點金句：

1.在過去的一年裏，隨着通脹出現，美聯儲採取加息的方式來緩解通脹，一切开始變得艱難起來了。

我想今天的人們會說，我們什么時候才能回到正常？

重要的是，要知道那並不是正常狀態，而是最輕松、最美好的時光。

我們有低成本的資本，也很少會有違約和破產，融資也很容易……

從1978年到2008年，高收益債的平均違約率達到了每年4%，而在過去4年，違約率只有每年2%。

我自己認爲，我們不會再回到這種狀態中了。這就是翻天覆地的變化，完全的轉變，而不僅僅是一個小的周期性波動。

2.我認爲目前這一輪通貨膨脹的原因是錢太多，而商品太少，供應鏈並沒有恢復正常。

這將隨着時間的推移而改正。

額外的錢會花掉的，供應會趕上來的。

我認爲通貨膨脹背後的力量將會減弱。

3.零利率實際上是一種應急措施。如果有人心髒病發作，你就給他打一針腎上腺素。很管用，對吧？這並不意味着，你7年來每天都要以注射腎上腺素开始一天的生活。利率爲零持續了7年時間。

我們不會再回到

“輕松”狀態中

問：你在最新一次備忘錄中提到了兩大變化，而我們現在正在第三次巨變中，第三次巨變指的是什么？

霍華德馬克斯：如果你回顧一下，全球金融危機後，特別是從疫情以來，美聯儲採取了極端性的措施來挽救經濟。

利率極低，甚至在歷史上都是最低的水平，大部分時間都是零。同時美聯儲採取量化寬松政策，購买債券爲經濟注入流動性。

這些動作產生了經濟和市場中所謂的“寬松環境”。我們經歷了歷史上最長的經濟復蘇。

賺錢很容易，對吧？

我們有低成本的資本，很容易賺錢。我們也很少會有違約和破產，做生意也很容易，融資也很容易，那時所有的一切都很輕松。

當然，在過去的一年裏，隨着通脹出現，美聯儲採取加息的方式來緩解通脹問題，一切开始變得艱難起來了。

我想今天的人們會說，我們很么時候才能回到正常？

但那只是7年前的情況，重要的是，要知道那並不是正常狀態，而是最輕松、最美好的時光。

我自己認爲，我們不會再回到這種狀態中了。

我們在一個新環境中，而這種環境才是更加正常和正確的，我們大概率將保持這種狀態。

問：我們還會回到過去的狀態嗎？我的意思是，什么樣的過去狀態？因爲在我讀備忘錄時，看起來一切都是新的，我們沒有反轉到過去曾經有的狀態中。

霍華德馬克斯：這就是翻天覆地的變化，完全的轉變，而不僅僅是一個小的周期性波動。

所以，我認爲商業世界、經濟世界，不應該是輕松的。

賺錢不是件容易的事，對吧？

對於那些商業模式糟糕的公司來說，要想繼續經營下去不應該是非常容易的，而過去14年來一直如此。

因此，我認爲我們回到了這么一個時期，在這個時期，我們有適度的利率，我們有適度的融資，我們有適度的違約概率，等等。

我認爲，與過去14年相比，所有這些都會讓人感覺不那么輕松。

零利率實際是

一種應急措施

問：當然，現在市場上出現這種情況的可能性很大，人們試圖弄清楚這個新的利率是多少，如果你想把它稱爲中性利率或其他什么的話。但是，我的意思是，你最後一次記得我們有一個穩定和持續的中性利率是什么時候嗎？

霍華德馬克斯：這取決於你對穩定的定義。

當然，美聯儲在90年代中期，隨着艾倫格林斯潘的到來而开始變得積極。

而且我覺得，自從格林斯潘上任，如果經濟出現問題，美聯儲就會注入流動性來解決問題。

他們經常這樣做，在一場真實或者虛構的危機中，例如，在TMT泡沫破裂到來時。

所以我想說，我們已經有25年沒有我所說的貨幣的自由市場了。

問：爲什么你相信，無論美聯儲接下來由誰繼任，他都會走向不同的方向，而不是向市場所期望的方向低頭？

霍華德馬克斯：我只是在運用常識。

你不能總是依靠常識。但近年來的事件告訴我，利率爲零並不好。零利率實際上是一種應急措施。

如果有人心髒病發作，你就給他打一針腎上腺素。很管用，對吧？

這並不意味着，你7年來每天都要以注射腎上腺素开始一天的生活。利率爲零持續了7年時間。

順便說一句，到了2016年、2017年、2018年，人們开始說，難道利率不應該再高一點嗎? 

這樣一來，如果經濟衰退，美聯儲就可以降低利率，變得更加寬松。如果利率是0、0.25%或者0.5%，你就難以這么做。

因此，我認爲這是利率爲正的一個重要原因。

如果你想對抗通貨膨脹，消滅通貨膨脹心理，這是非常重要的，你需要一個正的實際聯邦基金利率。

也就是說，聯邦基金利率必須超過通貨膨脹率。我們還有很長的路要走。

通貨膨脹背後的

力量將會減弱

問：歷史上有沒有出現過先例，或者類似的情況，能夠給我們一些指引？

霍華德馬克斯：沒有。

馬克吐溫說過，歷史不會重演，但會驚人地相似。

我們對通貨膨脹沒有太多的經驗。我經歷了上一次，那是在70年代。最不愉快的十年。對吧？

但後來我覺得情況不同，當然，通脹的來源是不同的。

我認爲目前這一輪通貨膨脹的原因是錢太多，而商品太少。

2020年以來的疫情救濟金，使得人們把錢存入銀行，因爲他們花不出去。而供應鏈並沒有恢復正常。使得錢太多，商品太少。

這將隨着時間的推移而改正。額外的錢會花掉的，供應會趕上來的。

我認爲通貨膨脹背後的力量將會減弱。

問：所以我們現在的處境是，風險狀況會有很大的不同。我的意思是，你的職業生涯开始的時候，風險是一個非常不同的東西，至少相對於我們過去15年左右看到的非常不同。那么，這對下一代投資者意味着什么呢？在如何評估這種風險方面，他們面臨着什么？

霍華德馬克斯：2009年之後才進入市場的投資者，經歷了多么美好的時光，只除了2020年由於疫情而封控的幾個月。

但在我投資高收益證券的前30年，從1978年到2008年，它的平均違約率達到了每年4%。而在過去4年，違約率只有每年2%。

我想，4%是一個更加正常的情況。破產違約不應該是個稀有事件。我想我們面對的情況會變得更嚴酷一些。

債券反彈不會一直上升，

現在股市樂觀主義者佔了上風

問：從最近我們看到的高收益債券的反彈开始，你怎么看待這一現象？你認爲這是可持續的，持久的嗎？

霍華德馬克斯：嗯，我認爲目前的價格、目前的價格基本上是可以承受的。

你的意思是，反彈是可持續的嗎？他們不會一直上升的。也就是說，收益率不會持續下降。

在我看來，利率大致可以維持在這個水平，但我認爲重要的是要認識到，今天市場是由樂觀的人主導的，他們認爲經濟衰退不會太糟糕，不用太長時間、通貨膨脹就會消失，美聯儲將能夠變得寬松。

問：你樂觀嗎？

霍華德馬克斯：不是這個問題。

我的意思是，我認爲美聯儲會想要變得有點嚴格，並保持這一立場，可能整個一年都是這種情況。

我不認爲美聯儲希望被視爲樂觀派、鷹派或者鴿派，他們想要的是保持穩定。

問：好吧，那現在市場的溫度如何？我的意思是，當你看到我們現在的處境，更重要的是投資機會，溫度怎么樣？

霍華德馬克斯：我認爲，在股市的許多領域，一個相當程度的樂觀主義是今天的主流。

如果你想看看悲觀情緒，那就看去年的六月和九月。人們對這種向鴿派的轉變並不樂觀，而S&P 500 一直在3700點和4000點之間來回波動，這取決於樂觀主義者還是悲觀主義者佔優勢。

現在，我認爲樂觀主義者佔了上風。

這不是家偉大的公司

但承諾的利率足以彌補

問：你現在在找什么？你是否認爲有哪些特定的領域最終會更具吸引力？

霍華德馬克斯：我們是自下而上的投資者，我們逐一去尋找。

我們不是從战略角度去說，我們要在美國找機會，還是要在歐洲找機會，或者在鋼鐵和造紙上有機會。

我們是去找公司。我們希望找到看起來合算的公司。

問：你對這些公司有信心嗎？如果你說的是一家處於困境水平或接近困境水平的公司，是什么給了你信心認爲最終能得到回報？

霍華德馬克斯：我覺得是價值。

如果我們，作爲債權人，能夠購买一家公司的債券，我們認爲這家公司可以繼續經營，因爲它有一個良好的商業模式，在困難時期有犯錯誤的余地。

如果我們能夠在資本結構中的某一個位置購买債務，在這個位置上我們以合理的價格擁有公司的所有權，這就是我們尋求的機會。

問：你提到了價值這個詞，在上世紀70年代，你和另外一些人對垃圾債的使用重新定義了市場中風險與價值的邊界。你在當時是怎樣產生這種想法的？

霍華德馬克斯：我們看到了巨變。

在1977年或者1978年之前，也就是高收益債券出現之前，評級低於投資級別的債券是不能發行的。找到一個B級債券，並不能獲得理想的投資特徵。

換句話說，這不是一個好主意。在1978年垃圾債开始出現後，一種新的思維方式產生了，那就是，這不是一家偉大的公司，但它承諾的利率足以彌補其風險。

在過去的45年裏，我們不再去想這到底是個好主意還是壞注意，而是把注意力放在風險和回報上。

風險有多大？回報是否足以補償風險？這很重要。

所以重點是，那些很早就开始這么做的人，可以在不冒太大風險的情況下獲得高收益。

某種意義上，這算是免費的午餐。有效市場往往會導致免費午餐的消失。

所以如果能早點發現免費午餐，這是能賺大錢的機會。

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