來源 | 伯虎財經

作者 | 陳平安

這個春節，讓人感覺到“回來了，都回來了”的，除了大街上的煙火氣，除夕時分的鞭炮聲，還有就是白酒久違的“霸屏”央視春晚。據統計，2023年春晚20:00开播前十分鐘黃金時間裏，共19個品牌廣告出現，白酒品牌多達8個。

白酒在中文語境裏並不是一個簡單的詞匯，它既是一種飲品，也具有價值屬性。作爲癮品，白酒行業是典型的“長坡厚雪”賽道，但過去7年，鮮少有白酒企業能成功登錄二級市場。

“資本市場不缺乏酒類股票甚至白酒股票，再加上茅台已然在資本市場‘封神’，也就意味着監管部門不得不以更嚴苛的標准審查白酒企業，所以白酒企業登陸資本市場的難度變大。”白酒行業專家歐陽千裏表示。

日前，根據港交所的信息，1月13日珍酒李渡集團有限公司（以下簡稱“珍酒李渡”）向港交所遞交了招股書，如若上市成功，有望成爲港股白酒第一股。

不過，從招股書的內容來看，珍酒李渡仍然存在不少的問題需要解決。

01 “白酒教父”的品牌情節

在介紹珍酒李渡之前，不得不提到一個人，那就是吳向東。

也許各位讀者朋友們並不是很了解這個人，但是在白酒行業，他可是鼎鼎大名，有着“白酒教父”的美譽。

（吳向東）

90年底代，白酒行業從賣方市場切換到买方市場，彼時作爲經銷商的吳向東深刻意識到了品牌的重要性。於是他選擇和五糧液籤訂OEM代工協議，創立了金六福品牌，並請來了當時帶領中國隊闖入世界杯的大紅人米盧作爲代言人。

金六福很快在市場上打出成績，到2008年底，金六福營業額超過60億元，在當時僅次於大家熟知的茅台和五糧液。

吳向東开始不滿足於代工模式，开始親身下場參與制造環節，先後收購了雲南香格裏拉酒業、湖南湘窖酒業、江西李渡、貴州珍酒等十余家酒企。

同時吳向東還成了華致酒行，進入白酒流通領域。2019年，華致酒行在深交所上市，成爲A股第一家酒類流通領域的上市公司。至此，吳向東的金東集團構建出了一個“生產商+經銷商+品牌商+零售商”全產業鏈商業模式，這個模式和那些國際烈酒巨頭帝亞吉歐等類似。

盡管吳向東曾稱，收購酒廠並不是投資行爲，“我是抱着‘愛酒’、‘愛品牌’的初心，更多的是收購一份熱愛，收購的是每個品牌所代表的歷史和故事”。但他也曾感嘆：“我們現在還處在帝亞吉歐、保樂力加的初級前段，沒有誕生像茅台、五糧液這樣的超級品牌。”

或許此次上市計劃也是爲此。根據中國經營報報道，長期關注金東集團的白酒專業人士肖竹青認爲，金東集團將上市公司命名爲珍酒李渡，目的就是希望通過資本市場，在品牌提升方面助力賦能。

事實上，此次珍酒李渡招股書中包含四個品牌，也在一定程度上引證了這個觀點。招股書顯示，珍酒李渡旗下4個白酒品牌，分別爲來自貴州的珍酒、江西的李渡和湖南的开口笑、湘窖。雖然這個品牌都是區域性的白酒品牌，但都具有一定的品牌歷史和積澱。

比如珍酒源於1958年“茅台酒生產萬噸”設想。1975年“貴州茅台酒易地生產試驗（中試）”項目最終選址（貴州珍酒廠）建立科學試驗廠。1985年，再經由周恆剛、季克良領銜的全國最高級別業內專家鑑定會評估和認證後，試制酒獲得了“基本具有茅台酒風格”“接近市售茅台酒質量水平”的高度評價，也因此得名“珍酒”。

（圖源：網絡）

李渡同樣在江西境內享有盛名。有不少江西網友表示，在上世紀60年代，在江西九江工作，只知道當地人，喜歡本省產的四特酒和李渡高梁，江西老表請客必點。

從香型來看，這四種酒囊括醬香型、兼香型與濃香型；從價位來看，“李渡”主打高端，“珍酒”覆蓋次高端，“开口笑”主打100元至600元價格帶，“湘窖”則在高端與中端價格帶均有布局。

如果上市成功，無論是從資金還是品牌的角度來看，都會幫助其更好的擴大知名度，應對未來市場競爭。

02 珍酒李渡的隱憂

從招股書來看，珍酒李渡需要解決的問題還不少。

一方面，雖然旗下擁有四大品牌，目前珍酒李渡的營收嚴重依賴於珍酒品牌。報告期內，珍酒李渡的收入分別爲24億元、51億元、42.5億元，而珍酒李渡營收分別爲13.46億元、34.88億元、27.64億元，佔總收入比例分別爲56.1%、68.4%、65%。

（珍酒李渡招股書）

需要注意的是，珍酒品牌的增長離不开醬酒市場的迅猛發展。據弗若斯特沙利文數據顯示，2017到2021年間，醬香型白酒市場規模年復合增速達15.8%。得益於此，2021年，珍酒李渡實現一年內營收、淨利潤規模翻倍，但隨着市場正在逐漸回歸理性，增長也逐漸回落到12-20%的區間。

另一方面，當下行業正處於分化時期，頭部企業的馬太效應逐漸顯現。據中國酒業協會官方數據，2016年至2021年，中國白酒行業規模以上企業數量由1578家下降到997家，完成產量由1358.4萬千升下降到716萬千升。19家白酒上市企業佔據整個白酒行業過半營收、六成淨利。

競爭加劇導致行業費銷比不斷攀升，同時由於頭部企業動銷較快，使得中小型白酒企業的庫存都在翻番。

珍酒李渡同樣面臨着這個難題。招股書顯示，報告期內，珍酒李渡的廣告費用分別爲2.41億元、6.69億元和4.86億元，合計花費約合13.96億元。

對於酒企而言，營銷費用是必須且值得花費的投入。但當下珍酒李渡雖然錢是一分沒少花，庫存的擠壓卻愈發嚴重，2020年至2022年9月30日，珍酒李渡擁有存貨分別17.4億元、36.5億元及43.2億元。

（珍酒李渡招股書）

盡管《招股書》中解釋稱，庫存增加的原因是公司繼續擴大白酒生產，以滿足市場對產品的需求增長；存貨周轉天數增長，主要是由於在制品的存貨大幅增加，有關增加符合公司的產能擴張。但考慮到珍酒李渡龐大的銷售團隊，這樣的說法不夠有說服力（截至2022年9月底，珍酒李渡品牌及營銷人員接近4000人，總員工總數爲10613人，遠高於同一水平酒企。）

擠壓的庫存也嚴重影響了珍酒李渡的現金流情況，2022年前9月其現金流甚至從前一年的9.69億元降到了-10.29億元。

因此，相對於已經上市的酒企們動輒7成，部分玩家甚至能達到9成的毛利，珍酒李渡明顯缺乏該有的盈利能力，報告期內的毛利大多爲5成左右。

對於白酒企業而言，產能是硬實力，品牌是軟實力，二者缺一不可。隨着醬酒市場回歸理性，白酒行業競爭加劇，珍酒李渡能否頂住壓力，成功蛻變，依然需要觀察。

參考來源：

1、中國經營報：珍酒李渡赴港上市 中國版“帝亞吉歐”正尋新路

2、中國酒業協會：中國白酒消費趨勢報告

3、珍酒李渡招股書

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