蕉下上市在即，從其招股書及相關信息看來，似乎預示着一個戶外賽道的大牛股將一觸即發。

2019年至2021年，蕉下營收年復合增長率達150.1％，增長十分迅速，目前，蕉下已經擁有172項專利和56項專利申請中專利，且使用輕資產模式運營，投入少、收入大。

但是，仔細研究，就會發現，蕉下隱憂太多。

蕉下直到2022年上半年才扭虧爲盈，剛剛盈利就着急上市，很難不讓業內人猜測有圈錢“嫌疑”；其營銷費用佔比過高，曾有人計算，消費者每花100元購买蕉下的產品，有近一半支出在爲營銷买單。

蕉下看似專利衆多，但產品與競品的同質化嚴重，缺乏特色。而且，蕉下所謂的輕資產運營，其實就是品控問題無解的代工模式，且與代工廠無獨家籤約，競爭壁壘有限。

（蕉下直到2022年上半年才實現盈利 圖源：蕉下招股書）

蕉下的打法，與完美日記非常類似，兩者同屬消費品賽道，採用的都是线上的DTC模式，且都主打“她經濟”。因此，蕉下的隱憂，可能也與完美日記相同。完美日記的“慘狀”已經出現，蕉下的未來，也有可能重蹈覆轍。

目前可以預料的是，蕉下上市後，不僅核心競爭力很難增強，而且難以保證盈利的持續，更無法保證產品品質不暴雷，如若有差池，很容易使其多年積累的品牌美譽度快速瓦解，甚至淪爲品質低劣的代名詞。

01、復刻完美日記“套路”

蕉下的創辦者是理工男，馬龍與林澤，但產品的取名卻非常文藝。蕉下，源自“芭蕉葉下”，其意思是芭蕉葉寬而大，就像一把小黑傘，能夠使人們在戶外也不愁防曬，正好詮釋了蕉下的城市戶外防曬產品。

直男做品牌，也能獲女人芳心。蕉下曾憑借雙層小黑傘、膠囊傘、防曬衣等多個出圈單品走紅。據灼識咨詢數據顯示，以2021年總零售額及线上零售額計，蕉下均爲中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5.0%及12.9%的市場份額。

防曬產品，只是蕉下的起點。2021年之後，蕉下擴展經營品類，不僅包括服裝、雨傘、帽子等產品，而且包括帆布鞋、馬丁靴、內衣內褲、保暖服裝及配飾等。即，圍繞戶外場景，建立了功能鞋和服裝的產品矩陣。

從數據看，蕉下旗下的產品，銷售都不錯。2022年上半年，蕉下服裝品類的收入同比增長155.8%。帽子、其他配飾（主要包括口罩、袖套、墨鏡、手套、披肩及圍巾）和其他產品（主要包括鞋履）收入分別爲4.97億元、6.03億元和5673萬元，同比增速分別爲65.2%、127.5%和213.4%。

蕉下已擁有24款年銷售額超過300萬元的經典產品，已經擁有172項專利和56項專利申請中專利。2022年5月，蕉下申請了護眼口罩、立體護頸口罩、全臉防曬口罩等多項專利。

具體營收方面，據招股書，2019年至2021年，蕉下的收入由2019年的3.8億元人民幣增至24.1億元人民幣，年復合增長率達150.1％，業績增長迅速。2022年上半年，蕉下依然保持業績快速增長，實現總營收超22.1億元，同比增長81.3%。

蕉下之所以發展如此迅速，從某種意義上看，與完美日記崛起路徑非常相似。

蕉下將海外流行的DTC模式實踐在了蕉下身上。DTC是DirectToCustomer的縮寫，意爲“直面消費者”。完美日記是國內第一個把DTC模式寫入招股書的新消費品牌，兩者的相似性，似乎刻在了基因裏。

與完美日記一樣，蕉下也是通過強勢的“種草+營銷+主播/明星帶貨”的方式出圈。它不僅吸引超600KOL（意見領袖）在小紅書、微博等各大平台種草、引流，而且，這600KOL中，超過199個KOL擁有超百萬關注者，這爲蕉下帶來45億瀏覽量。以小紅書爲例，全站共有4萬多篇與“蕉下”相關聯筆記。

蕉下還聘請演員趙露思爲代言人，與楊冪、迪麗熱巴、唐嫣等一衆當紅女明星合作，並在李佳琦等頭部主播的直播間砸下重金。2021年5月10日至6月10日的一個月內，李佳琦3次爲蕉下帶貨，銷售額約2880萬元。

DTC全渠道營銷、爆品思維、社交媒體內容營銷，蕉下與完美日記在營銷打法上可謂高度重合。甚至有人說，蕉下是摸着完美日記過河，用完美日記的打法，將蕉下的產品再做了一遍。

那么，依此邏輯，蕉下也會將完美日記的隱憂，一個不少地都呈現一次。這些隱憂，每一個都是致命級的。完美日記至今還陷在這些隱憂裏，2022年三季度，完美日記等彩妝業務收入較去年同期大降48％，已經陷入口碑塌陷的狀態。

02、隱憂，一個不少

目前看來，蕉下的一系列的隱憂尚且沒有帶來較大影響，但是，縱觀完美日記的發展經歷，可以預見，這些隱憂遲早會爆發，甚至影響其未來上市後的股價走勢。

其一、營銷投入的陷阱

與完美日記一樣，蕉下十分重視營銷。從2019-2021年，蕉下的分銷及銷售开支持續猛增，分別爲1.25億元、3.23億元、11.04億元，佔總收入的比重分別爲32.4%、40.7%和45.9%。有人形象地比喻，消費者每花100元購买蕉下的產品，就有近一半支出在爲營銷买單。

（圖源：蕉下招股書）

營銷投入，尤其花費在KOL上的營銷投入，是一個巨大的“陷阱”。因爲這方面的投入，品牌方必須越投入越多，一旦減少投入，KOL就會反噬，不但不推薦該品牌、而且炒作品牌的各種負面消息。

完美日記口碑塌陷，一個重要原因就是營銷預算減少，KOL從完美日記方獲得的收入減少，不滿與日俱增，從而不斷炒作完美日記負面消息。

蕉下不可能持續不斷提高營銷投入，尤其上市後，爲了滿足資本市場對盈利的期望，縮減成本是必選項，佔比最大的營銷成本則首當其衝。最終，由KOL建立起來的品牌形象，極有可能將受損害。

其二、缺乏核心競爭力

蕉下的產品品種雖多，但與競品的差異化很小。其推出的黑科技傘具，主打具有UPF50+的防曬效果，看似創新，其實是大衆化產品，黑檸檬、W.P.C、天堂、一傑、羽雄等品牌均有此類產品。蕉下火爆全網的防曬衣，與ohsunny、蕉內等品牌同類產品，區別也不大。

這與蕉下輕視研發的做法有關。2019-2021年，蕉下的研發开支爲1990萬，3590萬及7160萬，分別佔總收入的5.3%、4.6%、3.0%。2022年上半年研發开支爲6320萬元，佔總收入比例僅有2.9%。可見，蕉下的研發投入佔比越來越少。

另據數據顯示，盡管蕉下擁有191項專利，但這些專利當中還是以外觀設計居多，達到140項，佔比高達總數的73.3％，而有關真正涉及防曬技術的發明專利僅爲6項，佔比僅爲3.14％。

蕉下的防曬技術壁壘不高，雖暫時火爆，但缺乏核心競爭力。這樣的故事，是無法打動投資者的，資本市場很難爲此买單。這對即將上市的蕉下，十分不利。

其三、埋雷的代工模式

蕉下的產品採用代工模式生產，截至2021年，蕉下與166家合約制造商達成合作，這些代工企業的合作也並非獨家，而是一年一籤，不具備獨家性。

這種代工模式，原材料、人工等成本都會由代工廠商主導，沒有自身生產线的蕉下，在產品議價中，極有可能逐漸趨於劣勢，最終產品價格會被代工成本挾制。

更爲關鍵的是，國內的消費品賽道，代工模式很難做好品控。不穩定的品控，嚴重影響消費者體驗，從而影響復購率。目前，蕉下的復購率挺高，蕉下2019年、2020年和2021年天貓旗艦店的復購率分別爲18.2%、32.9%及46.5%，連續三年實現強復購率。但是，一旦蕉下出現品質問題，復購率就可能快速下降。

同樣依靠代工模式的完美日記的慘淡結局，已是前車之鑑。一份逸仙電商C端客戶數據的調研顯示，在“首次購买用戶次年至少復購一次佔比”這一項上，2019年完美日記增速爲30.8％，而2020年的增速則僅有2.6％。完美日記如今的慘狀，可能就是蕉下的未來。

03、未來，股價或跌

完美日記的慘狀，乃至蕉下的隱憂，都來自於對线上的依賴。

淪爲线上平台的打工仔，已經成爲很多DTC品牌的悲慘結局。目前已走下坡路的“淘品牌”三只松鼠就是活生生的例子。

將三只松鼠2018年與2020年的相關數據比較，即可發現2020年營收較2018年增加了近40%，但這兩年的淨利卻基本相當。原因在於，2020年花在電商平台的推廣費及平台服務費，是2018年的2.4倍。即，三只松鼠多賣了40%的貨，卻沒多賺到一分錢，其利潤全部交給電商平台了。

2021年，蕉下的電商平台服務收費由0.28億元大幅增長710.71%至2.27億，未來，這部分費用還將繼續增長。因此，蕉下未來極有可能面臨與三只松鼠相似的結局。

蕉下不是沒有努力過。爲擺脫對线上依賴，蕉下早已嘗試發展线下。2019-2021年，蕉下线下門店從無到有，增至66家，其分銷商數量，也從2019年的96家增至2021年的982家。

线下門店雖多，銷售效果卻非常糟糕。據蕉下招股書，线下零售門店及其他收入佔比，從2019年的8.1%降至2021年的2.7%，分銷商收入從2019年的17.6%降至2021年的16.4%。

此外，蕉下2019年“线上店鋪+電商平台”收入佔比74.3%，到了2021年這一數據進一步增長至80.9%。目前，蕉下對线上營收的依賴性，不但沒有減輕，反而進一步加重。

照此發展下去，蕉下只能越來越依靠线上，未來不僅僅淪爲平台的打工仔，淪爲KOL的打工仔，陷入營銷投入的陷阱；而且，其代工模式遲早會導致其品控出現問題，進而像完美日記一樣口碑持續惡化。更嚴重的是，營銷投入增多，又使得蕉下沒有多余資金用來研發，從而快速走向沒落。

在目前尚且處於高速發展的時期，抓緊上市，確保未來不依靠產品利潤，而依靠資本市場來“圈錢”，也就成爲了蕉下的最優選擇了。

2022年上半年，蕉下扭虧爲盈，淨利潤達到4.9億。趁着這陣風，其上市的動作也就更爲頻繁。2022年10月，蕉下向港交所再次遞交更新的招股書，將包含盈利這重大消息的2022年上半年業績概覽納入其中。而且，爲獲得投資者的認可，強調其廣告營銷开支佔比下降到11.9%，开始擺脫頭輕腳重的經營方式。

那么，蕉下若能夠順利上市，其在資本市場的表現如何呢？

蕉下與完美日記有着這么多相似度，完美日記在資本市場的結局，或許預示着蕉下的結局。

2022年4月，完美日記的母公司逸仙電商，在美上市才一年半，股價就跌破了1美元，且持續時間達三個月之久，嚴重違反紐交所“股價超過30個連續交易日低於1美元”的合規標准，遭退市警告。

後來，逸仙電商的股價勉強突破1美元，雖沒進入退市程序，但2022年以來，股價始終在1美元左右徘徊。超過2美元的交易日，經初略統計，只有短短一天。投資者已對逸仙電商喪失信心了。

更爲關鍵的是，蕉下等戶外行業，很大程度上受益於此場疫情。但目前已經放开，消費者可選擇的活動更多，據財通證券零售首席分析師於健的觀點，該行業將從爆發式發展進入穩健發展態勢，增速將可能大幅下降。

崛起於疫情期間的蕉下，如何面對行業整體發展放緩的態勢，是個大考，它的高速增長的態勢或具有不可持續性。

目前看來，留給蕉下上市的最佳窗口期，不長了；蕉下上市後的表現，大概率也會很悲觀。

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標題：蕉下可能重蹈完美日記的“慘狀”？｜IPO觀察

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