有一位投資大師，他寫的《投資最重要的事》這本書，據說巴菲特看了兩次；他從被人看做“垃圾堆”的地方尋找“寶貝”，並創造了財富神話；他看好中國市場的投資機遇，積極下注中國。他就是霍華德馬克斯（Howard Marks），橡樹資本創始人和聯席主席。

（圖源：必應，筆者整理）

爲了好記，我們給他取個稱呼，就叫“橡樹老馬”吧。今天，我們就一起來從多個方面聊聊投資大師橡樹老馬。

都說猶太人出人才，特別是金融界和商界更是有衆多猶太人精英。這不？橡樹老馬也是猶太人，他1946年出生在紐約的一個猶太家庭。1967年，21歲的橡樹老馬以優秀的成績，從美國常春藤名校賓夕法尼亞大學沃頓商學院畢業。在賓大學習期間，他主修金融，還輔修了日本研究。從賓大畢業後，橡樹老馬又進入芝加哥大學布斯商學院攻讀MBA，他曾經在自己寫的書裏提到，讀研究生的一個原因是可以幫他免除兵役，這樣就不用去參加美國在越南的战爭了。1969年，23歲的橡樹老馬獲得了哥大布斯商學院MBA學位，一代投資大師的傳奇即將开啓。

1969年研究生畢業後，橡樹老馬就進入世界頂尖大銀行花旗集團工作，先是擔任股票分析師，然後是研究總監，再後來，他成爲副總裁和高級投資組合經理，負責花旗集團可轉換債券和高收益債券的投資。結合橡樹老馬後期的職業發展軌跡來看，在花旗集團工作的這段經歷，很大程度上奠定了他投資事業的基礎，不管是投資經驗的積累還是投資能力的鍛煉，以及後來創業方向的選擇，都可以看到他這段職業經歷的影子。

（圖源：必應）

1985年，在花旗集團工作了16年後，橡樹老馬離开了花旗集團，進入TCW投資集團，領導着一個團隊，負責不良債務、高收益債券和可轉換證券的投資，同時也擔任TCW國內固定收益投資部門的首席投資官。古今中外，不管是建立什么事業，有個好搭檔是相當重要的。在TCW工作期間，橡樹老馬就遇到了他後來的事業合作夥伴、好搭檔布魯斯卡什（Bruce Karsh）。1995年，在TCW工作11年後，橡樹老馬和布魯斯卡什，以及其他三個同事一起辭職，創辦了今天大名鼎鼎的橡樹資本管理公司。

（圖源：橡樹資本官網，筆者整理）

如今，橡樹資本已經成爲另類投資領域響當當的招牌，截止到2022年9月30日，橡樹資本管理的資產達到1630億美元，主要進行信貸、不動產、私募股權等另類投資。其中信貸投資是主要的投資類別，資產佔比達到71%。

（圖源：截取自橡樹資本官網）

（圖源：截取自橡樹資本官網）

在50多年的投資生涯中，橡樹老馬經歷了2008年金融危機，2000年到2002年的互聯網科技泡沫，以及正在發生的新冠病毒影響等重大事件，但他屹立不倒，屢創佳績，並不斷完善自己的投資哲學體系。他的投資思想很大程度上都濃縮在他寫的《投資最重要的事》和《周期》這兩本書裏。

（圖源：網店）

（圖源：網店）

在《投資最重要的事》這本書裏，橡樹老馬認爲，投資中我們應該學會用第二層次思維來思考，什么是第二層次思維呢？在做投資分析時，第一層次思維會說：“這是一家好公司，我們买進股票吧”。而第二層次思維會說：“這是一家好公司，但是人人都認爲它是一家好公司，所以現在它反而不是一家好公司了。因爲人們都爭着搶着去买這家公司的股票，股票定價太高了，後期下跌風險在增大，我們應該趁着現在高價把手裏的股票賣出去，而不是跟着大家湊熱鬧买入。”

從上面的描述我們可以看到，第二層次思維與逆向思維有相似的地方。這就像是旅遊看風景，有時候雖然景點的風景很美，但是因爲去的人太多太擁擠了，影響觀看風景的體驗，甚至有時還會產生踩踏風險，所以如果想有個好的觀看風景的體驗，要么就改天人少的時候再去看，要么就直接去看另外的景點。

其實第二層次思維這種思考問題的方式與橡樹老馬經常說到的那句話是相關的，也就是：买好的不如买得好。买到好公司很重要，但是如果付出的代價太高，那就很可能不劃算了。這種投資思想可以說是橡樹老馬在職業生涯中不斷磨練出來，並經受住了多年的實踐考驗的。從橡樹老馬的職業生涯經歷中可以看到，他一开始就是從哪些被市場上很多人稱爲“垃圾債券”的資產中尋找投資機會的。

（圖源：必應，筆者整理）

“垃圾債券”簡單說就是那些很大可能會出現違約，不能按時還本付息，評級很低的債券，比如一家快要破產的公司發行的債券。這種債券通常風險比較高，但潛在收益也比較高，所以“垃圾債券”還有個好聽點的名字叫 “高收益債券”。感覺還挺神奇，換個名字叫起來就有點不一樣了，其實這也反映了看待這種債券的兩種不同思維。

不看好的人會注重強調這種債券的風險，所以就叫它“垃圾債券”，看好的人會着重強調它的潛在高收益特徵，所以叫它“高收益債券”。橡樹老馬就是後一類人，因爲他發現，在當時很多人都受到傳統主流投資觀念的影響，不喜歡這種風險比較高的債券，所以整個金融市場關注這個領域的人很少，這種債券买家很少，這就讓橡樹老馬很容易找到潛在收益很好的便宜貨，最終獲得了優異的投資回報。

另外，幾十年的投資經歷也讓橡樹老馬深刻認識到，金融市場是周期性變動的。在《周期》這本書裏，他指出，周期裏的每個事件不僅是先後發生的關系，而且每個前面的事件都會引發後面的事件。這種對金融市場周期性變化的理解很大程度上受到他在不良債權領域的投資經歷的啓發。橡樹老馬發現，其實不良債權領域也是存在周期的。

1988年橡樹老馬還在花旗銀行工作時，他就已經和同事布魯斯卡什創立了花旗銀行的第一支不良債權基金，這只基金專注於投資那種“好企業爛財務”的公司，就是業務經營基本沒問題，但是陷入財務困境，很可能會破產的公司。對於投資這種企業，其實投資人心理也是門兒清的，這種公司大概率是不能按期對債務進行還本付息的，所以關鍵的是要看如果公司真的破產了，債權人自己能分到多少公司的財產，投資能得到多大的保障。

剛开始投資不良債權的時候，由於當時市場大環境很好，橡樹老馬大筆掃進潛在收益高的便宜貨，他管理的基金獲得高於行業平均水平的回報。但是到了1990年，很多事情开始發生。海灣战爭爆發、很多在八十年代大搞高槓杆並購的企業破產、“垃圾債之王“邁克爾米爾肯入獄，投資銀行德雷克斯-伯恩海姆倒閉，高收益債權市場开始崩盤。

這一系列事件的發生使得投資人开始變得很謹慎，緊緊捂住錢包，生怕自己的錢不小心跑到垃圾債市場打了水漂，很多想通過發行債券來融資的企業這時候已經融不到錢了。同時，不少投資者還不斷賣出債券，債券價格譁啦啦一直往下降，於是又再次爲精明的投資者創造了低價購买債券的機會，就這樣，不良債權市場完成了一個周期的循環。

橡樹老馬被世界各地金融投資圈的人熟知，除了前邊提到的他獨特的投資風格和被很多人爭相閱讀的書籍，很大程度上還與他寫的投資備忘錄有關。爲了與投資者交流，向外界傳遞自己的投資理念和哲學，從1990發布第一篇備忘錄到現在30多年的時間裏，橡樹老馬大概寫了142份投資備忘錄，平均每年大概5篇。每次橡樹老馬的備忘錄發布，都會有很多媒體轉發，很多投資人閱讀，據說巴菲特每次郵件裏看到橡樹老馬的備忘錄，也會迫不及待地打开看看。

在剛剛過去的2022年11月，橡樹老馬發布了一篇備忘錄，標題爲《What Really Matters》（真正重要的是什么）。在這篇備忘錄裏，橡樹老馬用了一種巴菲特的好搭檔查理芒格也很推崇的思維方式：凡事反過來想。怎么反過來想呢？橡樹老馬這篇備忘錄要討論的主題是投資中真正重要的是什么，他先討論了投資中不重要的是什么，然後回到投資中真正重要的是什么這個主題，在否定中得到了肯定的答案。

（圖源：截取自橡樹資本官網）

（圖源：必應，筆者整理）

橡樹老馬認爲，在投資中，不重要的有短期事件、“交易”思維、短期表現、波動性、過度交易，而“真正重要的是你的持倉在未來五年或十年（或更長時間）的表現，以及期末的價值與初始投資成本及你的需求相比如何”。也就是要更加聚焦長遠目標和規劃，用長期思維來思考和進行投資布局。橡樹老馬認爲，如果人們能夠少關注短期或宏觀趨勢，而多努力深入洞察未來多年的基本面前景，他們會更成功。

他認爲人們應該：研究企業和證券，評估其盈利潛力等要素；买入那些相對於增長潛力而言價格具有吸引力的企業； 只要企業的盈利前景和價格吸引力保持不變，就繼續持有；以及當上述條件無法被重新確認或出現更好的選擇時，才調整持倉。

橡樹老馬不建議頻繁交易，他說买入和賣出的交易行爲應該看成是一種成本支出，而不是利潤的核心來源。其實通過我們自己的一些投資經歷也會發現，有時我們因爲頻繁交易而支出的傭金費用和其他費用，很可能比我們賺到的利潤還多。所以用長期思維做決策，認真做好了前期工作，出手布局後，就不要隨便折騰，這樣長期下來復利就能夠發揮威力爲我們創造卓越的投資業績。

橡樹老馬的這些備忘錄在橡樹資本的官網都可以找到，橡樹資本的公衆號也經常會有一些中文翻譯版發布。但是我個人建議還是盡量看英文原版，這樣可以更精確地體會到橡樹老馬表達的意思。如果直接看英文版有點喫力，有些值得反復看的備忘錄可以先找中文來看看，然後再看英文版本的。

改革开放以來，中國居民的整體財富實現了巨大增長，財富管理需求不斷上升，這對衆多海外資產管理公司是巨大的吸引力。就像橋水基金的達利歐，以及量子基金的聯合創始人吉姆羅傑斯等國際投資大咖一樣，橡樹老馬也對中國市場存在的投資機遇擁有極大的興趣。

他本人多次來訪中國，經常出席國內金融投資機構舉辦的交流會。橡樹老馬還是上海國際金融中心專家咨詢委員會10個外籍專家之一，也是唯一來自資產管理行業的委員。他的公司橡樹資本從1990年代末就开始進入中國市場，投資了包括上市公司股票、公私募債券、現代物流基礎設施不動產等資產類別。從2013年起，橡樹資本先後在上海和北京設立了全資子公司。

根據近期橡樹老馬在訪談中提到的信息，截止到2022年10月份，橡樹資本在中國的各類投資總額已經超過400億元人民幣。雖然這只是橡樹資本在管資產規模的一個小零頭，但也是一筆不小的投資。

上面我和大家分享了關於橡樹老馬的求學經歷、職業經歷、投資思想、他對中國市場的投資等內容。最後和大家聊聊我對橡樹老馬的看法。大概三年前，有一天我偶然在一家金融機構的公衆號上看到一篇文章，點進去看了後，被作者看問題的思維方式和很多很有洞察力的觀點深深吸引了。沒錯，這篇文章就是橡樹老馬的投資備忘錄。看完那篇文章後，我又上網了解了更多關於橡樹老馬的信息，後來又买了他的《投資最重要的事》和《周期》這兩本書來看，有很多收獲和啓發。

到現在，我仍然會經常看一些橡樹老馬的投資備忘錄。近幾年來，我明顯感覺到，閱讀這些內容對於提升我自己的投資思維水平，以及增強我對事物的洞察力是有幫助的。但是，我自己一直認爲，學習投資大師們的思維和思想，不是爲了復制大師們的投資行爲（如果可以復制的話），關鍵的是要形成屬於自己的投資思維體系，這樣才能創造屬於自己的投資奇跡。

以上就是今天想和大家分享的內容，如果你喜歡，順手點個贊並分享給朋友吧。關於霍華德馬克斯，你知道他的哪些事情呢？留言區聊聊。

我是陳殳貝，下期內容見。

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