近日深圳百果園實業(集團)股份有限公司終於通過了港交所聆訊，由摩根士丹利擔任獨家保薦人，距離正式公开上市發售僅一步之遙。

盡管在今年的“水果三巨頭”首發上市進度中，讓洪九果品搶先一步登陸港股，但對於三度遞表的百果園而言，能夠在長期的等待後看到新進展，或將讓明年成爲一個新的开端。

百果園11月更新的招股書顯示，2022上半年，公司營收爲59.15億元，同比增長7%；經調整後淨利潤爲1.9億元，同比增長34%。截至2022年6月30日，百果園在全國擁有5613家門店，爲公司貢獻了超97%的營收，其中5435家爲加盟門店，16家爲直營門店。

此前數據顯示，百果園2021年營收達到了102.89億元，如無意外，今年公司有望突破去年業績，維持其“百億水果零售商”頭銜。不過，營收光環之下，百果園並不高的毛利率和淨利率也成爲各方關注的重點。

加盟模式優勢與風險並存

弗若斯特沙利文數據顯示，2021年中國水果零售市場規模已達12290億元，近5年來年均增速約爲8.2%。而中國人2021年人均水果消費量爲52.7千克，預計到2026年，我國人均消費量將增長至60.5千克，年均增速約2.8%。

電商、水果專賣店等新水果零售趨勢逐漸崛起，傳統農貿、夫妻店的市場影響力正逐漸下降。研報顯示，至2026年，農貿市場銷售佔比將從2016年的41.8%降至17%，同時，電商佔比將從2016年的3.3%升至19.5%，水果專賣店市場佔比將從10.8%升至20.9%。

爲了抓住這一市場增長，“水果店”百果園採取了與餐飲、奶茶加盟模式類似的拓店思路。2017年，公司董事長余惠勇曾喊出“2020年开至萬店”的目標，盡管該目標至今未能達成，但新增的店鋪爲公司營收提供了增量。

該模式優勢明顯，2019年至2022上半年，在疫情以及线下經濟變化壓力下，百果園依托加盟模式門店數量從3540家增至5613家，开店速度令人側目。

其營收也從2019年的89.76億元增長至2021年的102.89億元。2022上半年，百果園线上渠道增速雖快，但加盟店仍佔公司總營收的80.3%。

然而，今年5月，正在百果園重啓港股上市進程時，公司加盟店被曝存在水果以次充好、上架發黴水果欺騙客戶等行爲，引得母公司百果園連夜調查、道歉。

雖然百果園可以通過統一培訓，強化加盟商門店操作流程，但由於加盟商大都自負盈虧，母公司僅負責向門店供貨、定期考察，無法完全掌控加盟商的許多行爲。一旦加盟商違規，或與顧客發生糾紛，將給品牌名譽造成極大損失。

截至12月20日，黑貓投訴平台上，針對百果園的投訴達1613條，大多數投訴均與缺斤少兩、誘導消費、虛假宣傳、發貨退款有關，還有不少涉及門店出售劣質、腐爛水果等食品問題。

需要注意的是，百果園加盟商規模雖大，但其並非通過收取加盟費創收。資料顯示，百果園門店總投資費用在27萬~30萬元，其中大部分用於門店裝修和選址，實際加盟保證金總計在7~8萬元並不高，每年的特許經營費也僅爲數萬元。

百果園創收的基石仍然來自於從田間採購水果、加工、運輸後，批發銷售給全國零售門店。

百億營收下“水果刺客”的低毛利、低利潤率

財報數據顯示2019年至2022上半年，百果園的毛利率分別爲9.8%、9.1%、11.2%和11.5%，同期淨利率分別爲2.48%、0.46%、2.26%和3.2%。百億營收之下，是百果園賣力“揀鋼鏰”、“賺辛苦錢”的事實。

對於一家零售水果品牌，百果園主打新鮮、精致水果，其商品售價大都高於農貿市場、夫妻店乃至盒馬、叮咚买菜等電商渠道。以近期時令水果智利進口車釐子爲例，百果園一份250g的車釐子（JJ級）售價44.95元，盒馬同樣規格、同樣分量車釐子換算價格約爲38.83元，叮咚賣菜售價則爲39.9元。

“價格貴”、“水果刺客”是不少習慣了農貿市場、夫妻店水果銷售的顧客對百果園最直觀的評價。目前，百果園爲旗下水果劃出了招牌、A級和B級三大分類，不同的標准水果大小、品質均存在差異，但即便是最爲“親民”的B級水果，其售價也並不比同類電商便宜。

對比而言，先一步上市的洪九果品2019年至2022上半年的毛利率分別爲18.91%、16.58%、15.69%和18.92%；同期淨利率爲7.85%、0.05%、2.84%以及12.01%。

盡管相較於叮咚买菜等生鮮電商25%~30%的毛利率仍有一定差距，但專注批發的洪九果品利潤水平卻明顯強於主打零售的百果園。

是什么導致百果園零售價格高，自己卻賺不到錢？從招股書來看，無法壓低的成本，是百果園盈利水平受限的主要原因。

據資料介紹，百果園業務覆蓋了種植農場、物流包裝以及零售全渠道。在重資產的壓力下，2019年至2022年上半年，百果園已出存貨成本（主要爲水果採購成本）佔總銷售成本比例分別爲96.2%、95.2%、95.3%和95.3%。

除了採購因素外，冷鏈物流成本和運輸過程中的損耗，同樣影響着毛利水平。

據弗若斯特沙利文數據，水果農業運輸損耗率普遍在35%~45%，加上多次配送成本，導致行業利潤率較低。目前唯一的應對方法是通過規模化採購、倉儲以及完善冷鏈技術以降低損耗成本。

然而想要實現規模化、標准化水果運輸生產和加工，還需搭建起自身的數字化平台、確立標准化工廠處理流程等。

在本次百果園上市融資資金規劃中，有較大比例或將投入與改善及加強公司運營和供應鏈體系，具體爲強化研發能力、系統性優化加工、分配物流及倉儲系統等。

此外，百果園還計劃繼續孵化自主品牌產品，從品種培育到上架銷售全程把控，並將依托原產地开設加工廠，提高成品水果競爭力。

洪九果品也存在相似的募資目標，同樣困於採購成本過高，而這已是水果零售業的通病。最終，洪九果品在港股的上市募資金額爲5.6億港元（約合人民幣5.01億元），且實現估值溢價120%。截至目前，洪九果品股價漲幅達93.75%，總市值362.2億港元（約合人民幣324.26億元）。

稍遲一步的百果園，會被資本市場买單嗎？

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