大家好，我是長橋海豚君！

北京時間 3 月 21 日晚間港股盤後，九毛九（$九毛九.HK）發布了 2022 年全年業績。由於在二月份下旬，公司披露過 2022 年業績預告，收入和淨利潤皆已經公布，因此也無所謂市場有沒有預期了（事實是，對於虧損，機構的預期偏差的比較遠，意義不大）。

雖然下半年業績虧損是早知道的，但是由於有許多與經營無關的費用或者損失幹擾，使得原本就非常貧瘠的業績表現進一步雪上加霜。

要點如下：

1.門店繼續拓張，慫火鍋進展較快：去年對於线下餐飲無疑是非常沉重的打擊。長時間大面積的網格化管理，以及經常性的限流，幾乎讓所有餐飲門店門可羅雀。可以說是开一家，虧一家，很多餐飲門店沒有倒在 20 年，卻倒在了 22 年。

如此情景還要保持門店持續擴張對餐飲企業而言是非常大的挑战。整體看九毛九在門店的拓展上面還是保持了一定的節奏，不管是太二還是九毛九或者是慫火鍋，均有不同程度的門店新增。其中，慫火鍋由於基數較小，增長趨勢比較突出，雖然目前整體對集團的貢獻還不算大，但是未來今年體量逐漸上來之後，足以形成一塊不容小覷的業務。

對於 2023 年的开店節奏，大致是太二 120 家（包含國內 105 家，國外 15 家），國內採用繼續下沉的方式（圍繞高线的邊緣商圈），國外往北美、東亞、及東南亞等地區發展。慫火鍋的規劃是 25 家，華南爲主全國擇機選擇。整體上還算是一個快速擴張的節奏。

2.翻坐率下行，元旦之後已見好轉：去年三四季度客流的悽慘情況在這幾天李寧、安踏的財報中海豚君已經反復說的都疲倦了，過去的已然過去。從元旦後來看，九毛九的恢復情況還是不錯的，雖然公司沒有披露月度的數據可以進行直接對比，但是相信大家近期觀察到的餐廳等位情況來看，恢復效果還是很不錯的。

根據海豚君與行業交流了解，1-2 月累積同店收入情況，太二和九毛九基本上恢復到了 22 年同期水平（並不是一個小基數，還在大面積防疫管控之前）。其中太二的恢復情況更好一些，已經超過同期水平。

但是和 2019 年相比，還有一段差距。太二和九毛九恢復到了 19 年同店的 9 成和 7 成。可能還遠沒達到大家之前預想的 “報復性反彈” 的程度。

3.人均消費下滑：量價齊跌，對於餐飲行業來說，如果沒有出現排隊的情況，客單價或者人均消費是很難提起來的。尤其是很多餐飲連鎖都是在一二线城市樹立品牌形象之後，开始往低线市場下沉，本身就會遇見一些難度。

海豚君認爲，在翻座率恢復到 2020 年之前（18 年和 19 年確實太高），人均消費暫時不要做很大的預期，需要慢慢來。

4.費用率和非經營因素同時幹擾淨利潤：除了本身因爲經營情況導致盈利能力下滑之外（太二門店層面經營利潤率從 22% 下降至 14%），還有非經營因素進行較大影響的幹擾。屋漏偏逢連夜雨，去年全年匯兌損失接近 8 千萬，使得淨利潤即刻轉負。

海豚君整體觀點：

整體來看，九毛九的問題還是不小，雖然這個問題不是九毛九一家的問題，而是整個行業的問題。確實去年由於线下客流下滑嚴重，對剛性成本較高的餐飲來說是比較沉重的打擊（尤其直營）。但是九毛九也有自身的缺陷，雖然在嘗試不斷的突破，但與同行之間的差異化不算特別明顯。面對喜新厭舊的消費者比較難解決復購的問題。

不過目前終端客流在逐漸恢復，從 1-2 月份的社零數據來看，餐飲類的恢復情況也比較靠前。可能會有投資人擔心，目前的恢復會不會是一個短期行爲。長期是否會因爲經濟的壓力，而導致消費能力不足。對於這一點，海豚君只能說現在還沒有一個絕對的結論。

但是我們從一個中性偏樂觀的角度去看九毛九未來長期的發展，可參考早期海豚君深度報告《九毛九（下）：太二撐得起股價暴走的九毛九嗎？》，在假設翻坐率達到 4.0，門店達到 870 家的情境下（目前還遠遠沒有達到），採用 DCF 進行估值，九毛九的預期股價是 21 港幣，據現在安全邊際還不夠明顯，只能說是保持觀察。

以下爲財報詳細解讀：

一、門店繼續擴張，慫火鍋進展較快

從門店數量上看，是本次財報中唯一能看到明顯增長的數據。對比下來，雖然慫目前的體量比較小，但是增長趨勢很快，並且火鍋的客單價要比酸菜魚高一些，經過幾年的蓄力，相信未來在集團會有一個舉足輕重的佔比。

而根據公司最近交流的情況，2023 年的开店目標還是非常可觀的。新增 120 家的太二和 25 家的慫火鍋，慫基本上是達到了翻倍的狀態，而太二的增幅也超過了 20%。

二、經營情況比較惱火，目前尚在有序恢復

不管是翻坐率還是人均消費金額都不理想，不過在去年客流受限的狀態下也是不得不接受的現實。不過目前的經營情況尚在恢復當中，只是節奏不算太快。

從同店銷售的角度上看，不管是太二還是九毛九去年都要比 2021 年慘太多，雙雙下滑。

量價齊跌導致的結果是經營利潤率的直线下降。從分品牌的角度看，主要是源自太二的門店層面已經利潤率的下降所導致。九毛九的門店層面經營利潤率爲 12.9%，和上一年持平，而太二僅爲 14.3%，對比上一年下降 7pct。

從社零數據來看，今年 1-2 月份的恢復情況還不錯，考慮到未來三個季度基數較低，相比之下，今年恢復的確定性非常的強。

三、太二起到支撐作用

其他業務雖然增速挺快，但是佔比是在太小，目前還是主要靠太二其支撐作用。而太二方面由於同店銷售下滑超過 20%，同時門店數量增長不足 30% 的情況下，整體收入也只是剛剛接近去年持平的狀態。

四、成本&費用

3.1 毛利率方面變化不大

由於主要的成本只有原材料，因而過去幾年當中九毛九的毛利率一直相當穩定，毛利額的變化主要是伴隨收入變化的影響。

3.2 費用率

在目前門店擴張，但是客流和人均消費金額都呈現下滑的背景下，一些比較剛性的成本如人工、租金、折舊攤銷等等，對於九毛九來說都比較喫虧，費用率有一定程度的增加，營業利潤率和前一年同期比較大約下滑了 6pcts。

3.3 有非經營性項目幹擾

本身由於營業利潤率已經下滑到 12%，收入基數並不算大，利潤大概徘徊在 2-3 億的水平，但是在消化完財務費用以及一些與經營無關的損益之後，歸母淨利潤直接轉負。其中，主要是匯兌損益的影響，大約有 8 千萬。

此處結束

本文作者可以追加內容哦 !