2022年報顯示，李寧營收同比增長14.3%至258.03億元，但淨利潤增幅遠低於營收增長，僅微升1.3%，達40.64億元

《投資時報》研究員  羅藝

這或許是一份“不差”的年報。

2022年，李寧（2331.HK）實現收入258.03億元，較2021年上升14.3%。毛利提升4.3%至124.85億元。對比來看，李寧2022年營收已經達到疫情爆發前2019年的近2倍。同時2022年，該公司也實現近三年來門店數量大幅淨增長。

不過，資本市場對這份年報並未表現出多大的熱情。業績發布當日3月17日，李寧股價开盤跌超11%，收盤下跌9.91%，第二個交易日繼續下跌。隨後公司股價略回升，截至3月27日收盤，李寧股價爲58.55港元/股，與今年1月27日的高點81元/股相比，已回落 27.7%。

市場的悲觀情緒可能與李寧對於今年的指引疲弱相關。瑞信研報指出，李寧對今年收入（增長中十位數）及淨利潤率指引（中十位數）均弱於市場預期。研報稱，公司管理層預期相對保守，似乎是由於线下銷售復蘇緩慢，加上首兩個月的线上銷售疲軟。

交銀國際研報顯示，李寧零售額在2022年4季度同比下降20%，今年1、2月份回升至低個位數增長，3月在低基數下實現同比雙位數增長。此外，1、2月公司线上銷售同比負增長，3月轉爲正增長。

李寧2022年報數據透露出的一些信息，也或是引發市場擔憂的原因。

2022年報顯示，李寧營收同比增長14.3%至258.03億元，但淨利潤升幅遠低於營收增幅，僅微升1.3%，達40.64億元。這一升幅中，還包括2022年兩項爲淨利潤做出貢獻的業績外收入。此外，公司利息收入在2022爲3.54億元，2021年這一數值爲1.45億元。

賺錢能力減弱的背後，是毛利率下跌4.65個百分點至48.38%，這也是該公司自2018年推出高端化之後毛利率最低的一年。李寧方面稱，毛利率下降主要與疫情影響相關，疫情導致市場消費需求疲軟，因此公司加大了零售終端和线上渠道的折扣力度。

毛利率的下滑和折扣力度的加大，讓市場對公司近年自己孵化高端品牌的效果，及國潮帶來的熱流能否持續產生疑問。李寧的高端化之路將如何前行？

毛利率近4年最低

折扣是運動鞋服產品永恆的主題。

券商研報顯示，李寧新品3個月的折扣率由2021年的80%—90%低段降至2022年的70%—80%高段；而新品3個月售罄率則由60%—70%低段降至50%—60%低段。李寧集團執行董事及聯席CEO錢煒也在說明會上透露，爲了確保流水，公司當季新品折扣率爲70%—80%高段，年內的线下終端零售折扣加深中單位數（5%左右），但平均件單價仍提升低單位數（5%以下），整體成交率提升中單位數，連帶率提升高單位數（可理解爲接近10%）。

他同時透露，公司終端面臨連續3年客流下降的壓力，但通過持續提升成交率和連帶率，公司可確保零售基本盤健康穩定。

打折也是去年國產運動品牌面對消費疲軟採取的普遍措施。安踏在去年9月开始將折扣降到7折，特步也在2022年三季度交流會上稱，四季度公司折扣有壓力，折扣有概率去到平均7折或以下。

除打折促銷原因外，李寧在年報中稱，2022年毛利率下降，還與國內供應鏈和產業升級，原材料和人力成本上漲，採購成本上升有關。

關鍵是，這種成本的提高並未完全傳遞給下遊品牌商。據申洲國際、華利集團等服裝代工企業的財報表述來看，原材料成本確實在上漲，導致公司生產成本大幅提升，但銷售價格的調整尚不能抵消此影響，也即表明，生產成本的提高並沒有完全傳達給下遊品牌商，代工商似乎承擔和消化了更多。

從公司歷年年報可以看出，李寧的毛利率從2018年推出“中國李寧”品牌後得到改善，當年在2017年47.06%毛利率的基礎上提升1.01個百分點至48.07%，之後三年分別爲49.07%、49.07%和53.03%，2022年回落至48.38%。未來，公司毛利率仍將承壓。

同時，2022年，李寧淨利潤同比實現40.64億元，同比微增1.32%，遠低於同期營收14.31%的增速。而40.64億元中，還包括增加的政府補貼款和利息收入。財報顯示，2022年李寧獲得的政府款項爲4.62億元，在2021年的2.32億元基礎上近翻倍。此外，公司的利息收入在2022爲3.54億元，2021年這一數值爲1.45億元。如除开上述兩項收入，公司淨利潤同比增速可能更低。

淨利潤的收入增速降低或與公司开支增長相關。年報顯示，2022年，李寧銷售及經銷开支約73.14億元，較2021年同比增19.2%。其中，租金、特許權使用費、銷售人員工資獎金、廣告及市場推廣收入、電商渠道傭金、物流費均有不同幅度上升。

“國潮”護城河漸低？

《投資時報》研究員注意到，李寧毛利率和淨利率均從2019年开始改觀，並於2021年達到近年最高，2022年开始回落。這些時間節點，與“國潮”風起時間线相吻合。

2018年，李寧在紐約秋冬時裝周推出子品牌“中國李寧”驚豔運動服飾圈，這一品牌鮮明的中國元素讓世界爲之一亮。作爲國貨之光的李寧，在爲自己重新找到定位的同時，也爲中國運動品牌的轉型帶來了新的路徑，將運動品牌引入“國潮”風口。

當年信息顯示，2018年，該服裝系列總銷量達550萬件，鞋系列銷量超5萬件，新品售罄率均超過70%。

2018年之後，李寧終於從2012年蔓延的庫存危機中走出來，實現了業績的井噴式增長。2018年當年，公司營收首超100億元，2019年同比增31.95%至138.7億元，2021年再同比大增56.13%至225.7億元。

2021年，包括李寧在內的國貨運動品牌，獲得了新的“替代性”增長的機會，國外兩大強勢運動品牌耐克和阿迪達斯銷售开始呈現負增長。而“國潮”運動時尚代表“中國李寧”品牌享受到了最大的紅利。年報信息顯示，2021年，公司運動時尚流水佔比較2018年的25%提升至43%，運動時尚流水增速爲71%，高於李寧整體品牌增速59%，可見運動時尚對當年業績的貢獻。

但從2022年开始，該品牌的發展似乎不再如此前順利。在2023年的一次投資者交流中，李寧官方負責人坦言，“中國李寧”品牌相對於其他業務线正變得更艱難。

2019年年報顯示，公司當年新开該品牌門店97家，年底達到120家，並提出2020年底達170—200家的目標，但此後公司未在年報中單獨透露“中國李寧”的門店數量。

李寧投資者關系負責人表示，“中國李寧”品牌目前正面臨終端調整，2022年，公司持續優化該品牌渠道和庫存。包括2023年，都不會有非常激進的擴張目標。

事實上，在李寧掀起運動品牌“國潮”之後，國產運動品牌紛紛跟進，推出不僅限於傳統文化、國風古韻的設計元素，而國際品牌耐克、阿迪達斯也陸續推出中國限定款式，讓這一賽道的競爭變得非常激烈。

有業內設計師表示，目前，“國潮”運動時尚消費者有了更多的選擇，除非品牌有極其特別的創意，不然很難說服年輕消費者去买單。根據相關機構統計，目前國產鞋服潮牌數量不少於50個。

李寧也意識到“國潮”護城河漸低的趨勢，在2022年報中，公司強調自己爲“專業運動品牌”，將會在專業產品上發力。年報顯示，公司要在專業產品方面，持續聚焦產品科技升級，在產品科技上尋求突破，進一步完善專業產品矩陣，強化李寧品牌專業運動屬性。根據年報，爲達成上述目標，公司在2022年研發投入增加，研發總投入5.34億元，佔總收入比提升0.3%至2.1%。

自孵高端品牌策略

除“中國李寧”品牌外，李寧近年在高端化上還進行了更多嘗試。在“國潮”風頭正盛、並帶來近年最好業績的2021年，李寧順勢推出了獨立高級運動時尚子品牌“李寧1990”。

該品牌客群定位在20歲—40歲，其高端輕奢的定價，也一度讓其成爲討論的焦點。根據浦銀國際的數據，“李寧1990”的平均吊牌均價約1000元。根據“李寧1990”天貓旗艦店在售產品，目前最高產品單價超過10000元，而“中國李寧”最高產品單價爲3599元，兩個品牌的定位差和價差明顯。

在2021年年末推出“李寧1990”時，公司對外表示，因洞察到消費者趨勢和運動時尚品類的百億商機，公司在推出前2、3年前就开始規劃“李寧1990”新品牌，並希望借助該品牌拓展更大的市場，拓寬品類結構。

據申萬宏源測算，未來3—5年，“李寧1990”門店數如拓展至100家（這一數量僅爲FILA門店的1/20），按當前店效100萬/月計算，屆時新品牌收入將超過50億元，約佔當前收入的20%以上。

但實際上，據2022年報，“李寧1990”門店數量爲16家，2021年爲3家，但這一速度與前述理想化預期差距較遠。

衆所周知，安踏通過收購定價遠高於自己主品牌的國際品牌，一舉位居行業領跑者位置。而李寧在高端化之路上，一直希望踐行自己孵化的路线。畢竟，公司在設計和科技方面起步時間較早，在時尚領域有較深厚的積累，早在2010年，公司就啓動過品牌重塑計劃中，當時就提出要擁抱年輕人時尚。

但目前來看，獨立孵化高端线並非短期內能見到成效。於是近年，李寧也开始嘗試“买买买”路线。公开信息顯示，2020年，李寧大股東非凡中國收購了香港本土品牌堡獅龍的控股權，並於2021年推出潮牌“bossini.X”，並开始在國內一二线城市开設零售店。

此外，2022年初，非凡中國收購了意大利奢華品牌Amedeo Testoni。同年6月，非凡中國對外宣布收購英國百年鞋履品牌Clarks。

值得思考的是，在买下FILA後，安踏也再難復制前述案例的成功，那么，李寧後續可以做到嗎？

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