我們判斷2023年將是特斯拉在自動駕駛領域突圍的關鍵一年，硬件端將推出HW4.0版本，軟件端已小範圍測試BetaV11版本，功能豐富度逐漸提升。公司FSD滲透率較高的地區主要在北美，目前美國在國家層面出台對應文件，各州也陸續發布各種文件，整體持支持的態度。特斯拉依托芯片+算法+數據一體化融合帶來的系統性優勢以及純視覺方案的成本優勢、穩定性&可擴展性帶來的更廣闊的商業化道路等，有望使得特斯拉自動駕駛技術在全球市場保持持續領先，並不斷強化自身在全球電動車市場的領先地位。我們持續看好公司在此領域中的競爭優勢，看好公司的中長期投資價值。

報告聚焦

1）自動駕駛是特斯拉跳脫傳統整車邏輯，實現整車+數據雙輪驅動的業務模式的基礎，當前市場對於FSD的進展，以及貨幣化空間存在很多分歧和擔憂。從硬件、軟件層面，我們認爲2023年毫無疑問是特斯拉自動駕駛變化的關鍵一年。

2）從特斯拉的發展歷史來看：FSD自研芯片裝車後，特斯拉的自動駕駛技術加速迭代：無論是數據的收集與處理，還是感知/規控，都逐步建立起較深的壁壘。因此，對特斯拉FSD系統進行深入分析，是理解特斯拉核心競爭力的關鍵，這亦是本篇報告核心聚焦的內容。

投資要點

一、硬件：由外購轉向自研，算力與性能均大幅度提升，關注HW4.0後續進展

1）HW1.0採用了與博世合作的毫米波雷達、與Mobileye合作的EyeQ3芯片和NVIDIATegra3。算法主要由Mobileye提供。2）HW2.0時代，特斯拉與英偉達合作，採用其DrivePX2芯片，傳感器和攝像頭數量大幅提升。3）相較HW2.0版本，HW3.0最大的突破是搭載了自研無人駕駛芯片FSD，逐漸由外供向自研領域切換。4）HW4.0將迎來全新升級，目前正處於正常研發中，公司預計23H2量產搭載在Cybertruck上。（a）據左思汽車研究報道，HW4.0內部CPU內核從12個增加到20個，最大頻率爲2.35GHZ，TRIP內核的數量從2個增加到3個最大值爲2.2GHz（目前HW3.0芯片主頻爲2GHZ）。同時HW4.0也採用了和HW3.0一樣雙FSD芯片的冗余設計。功能上看，HW4.0將具備在無地圖數據道路上行駛和緊急車輛檢測功能，並優化弱勢群體識別、增加對其他車輛轉向燈識別功能。（b）據馬斯克在22Q4業績交流會上透露，HW4.0將首先用到Cybertruck領域，該車型預計將於23H2开始量產交付。

二、軟件：AP系統發展歷史悠久，目前已更新至BetaV11.3版本，功能豐富度不斷提升，公司自研壁壘逐步顯現

1）FSD軟件已更新至BetaV11.3版本。（a）2023年1月，馬斯克發布推特，公司擬發布FSDBetaV11.3版本。在此版本中，特斯拉將开始使用神經網絡進行車輛導航和控制，而不僅僅是視覺。（b）從功能豐富度上來看，BetaV11版本改進了佔位網絡精度、降低了車輛停泊判斷錯誤率等指標，智能化水平進一步提升。

2）從發展歷史來看，自2014初版問世以來，特斯拉AP不斷更新迭代，在包括仿真、感知、規劃和數據在內的多個領域均取得顯著自研成果，構築特斯拉自動駕駛解決方案的護城河，具體包括：（a）仿真方面，特斯拉的仿真技術現已具有標注迅速、可復現、極端長尾場景模擬等特點。截至2022年AIDay，特斯拉宣布已繪制了2000+公裏的道路環境，通過仿真獲得了37.1億張圖片及4.8億標注，且已實際融入車端模型中，用以提升FSD性能。（b）數據方面，“影子+車隊”，打造獨特且高效的閉環解決方案，遠勝以Waymo爲代表的其他車企。數據積累+訓練的閉環構成了特斯拉在算法上的核心競爭力之一。（c）在數據標注方面，特斯拉採用人機合作標注的方法，大幅提高了數據標注效率。（d）感知方面，算法迅速迭代，由二維向多維演變：佔據網絡算法有望解決長尾問題和突發狀況，爲純視覺路徑奠定有力基礎。佔據網絡算法的提出更是可做到對同一時間點公交車不同部位的運動模式在建模後做出精確估計，進一步有效解決長尾障礙物的感知難題。（e）規控方面，混合規劃系統+聯合規劃是針對自動駕駛中行爲空間非凸性和參數多維性的有效解決方案。

三、商業化：目前滲透率約7.4%，未來關注新車型釋放，美國政策整體呈支持態度

1）TroyTeslike數據顯示，22Q3特斯拉FSD全球滲透率約7.4%，較2019Q4高峰時期35.7%的滲透率，降低約28.3pcts。主要原因是（a）FSD版本未有較大更新；（b）Model3/ModelY等價格較低車型的銷量佔比持續提升。

2）展望未來，我們認爲特斯拉Semi、TeslaBot的推出，將在很大程度上加快公司自動駕駛軟件領域中的商業化變現。其中，Semi依托三隊編排、自動駕駛技術向TeslaBot（人形機器人）領域擴展，在很大程度上能夠加速公司在自動駕駛領域中的商業化進展。

3）美國政策整體呈支持態度。（a）從國家層面來看：美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）和美國交通部發布了《聯邦自動駕駛汽車政策》，美國交通部制定了自動駕駛車輛綜合計劃（AutomatedVehiclesComprehensivePlan），對於自動駕駛和未來交通的形式提出了愿景。（b）從各州政府層面來看，截至2023年1月，美國已有29個州和哥倫比亞特區通過了立法，10個州的州長發布了行政命令，9個州的法律在投票中或處於擱置狀態，僅有極少數州暫時沒有採取任何行動。

風險因素：全球疫情進一步惡化的風險；國際貿易衝突加劇的風險；自動駕駛汽車出現嚴重安全事故導致估值波動的風險；自動駕駛政策落地進展不及預期的風險；人工智能技術發展低於預期等風險；公司柏林&奧斯汀工廠進展不達預期的風險等；公司動力電池供應商產能不足的風險；電網負荷不足風險等。

投資建議：作爲全球電動車領域的領導者，我們持續看好特斯拉在電池、BMS、Autopilot算法、智能駕駛數據積累的領跑優勢，未來伴隨FSD&車輛保險服務等高毛利率業務滲透率的持續提升，公司盈利能力亦有望進一步提升。我們維持公司2023-2025年營收預測分別爲1030/1402/1807億美元，維持公司2023-2025年Non-GAAP淨利潤預測分別爲142/214/292億美元，看好公司的短期、中長期投資價值。

$特斯拉(NASDAQ|TSLA)$

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