#美聯儲宣布加息25個基點#

#瑞銀30億瑞郎拿下瑞信#

#劉彥春：A股估值回升遠沒到位#

近一段時間，A股、港股、美股等權益資產表現優秀，主流商品中的多數品種也表現不俗。再看海外經濟，銀行危機爆發，歐美通脹距離政策目標依然還有較大差距，美聯儲加息也尚未停止。若不是黃金在近期大幅反彈，只看大類資產表現，誰能想到我們還處在銀行危機爆發、歐美衰退預期高企的宏觀背景裏。

最近兩周全球主要大類資產表現；資料來源：銀河證券，36氪

A股也在近兩周的表現也還可以，而在經濟方面，高層表示3月的經濟表現好於之前兩個月，3月的制造業PMI依然處於擴張區間，但景氣度較2月份有所回落，市場對經濟修復的現實與預期存在分歧。

所以，近期權益、商品等風險資產的表現似乎與宏觀經濟脫節。那么，以大類資產的維度，風險資產之所以能在近期取得不錯收益，其中核心的交易邏輯是什么？

01.海外市場在如何交易美聯儲的貨幣政策？

近期影響海外市場的幾個重大事件，首先是海外銀行危機風波不斷，前有以硅谷銀行爲代表的美國中小銀行破產，很快瑞信又暴雷了，在瑞銀收購瑞信暫時了結了這一風險事件後，德銀CDS的突然飆升導致了德銀股價暴跌，市場情緒悲觀，歐美銀行板塊持續承壓。

貨幣政策方面，3月23日，美聯儲議息會議宣布加息25個基點，上調基准利率至4.75~5%區間，點陣圖暗示未來還要加息一次，而且今年不會降息。值得關注的是，本次議息會議提到了平衡通脹與金融風險，市場對本次會議的解讀幾乎一致認爲立場偏鴿。

從海外市場的近一段時間的表現來看，在總量層面，市場交易的核心邏輯主要在於流動性和貨幣政策的邊際變化。

無論是美國中小銀行破產，還是瑞信暴雷等事件，本質上都是加息周期中流動性收緊導致的金融風險暴露。所以，爲防止風險外溢，美聯儲向存款機構提供貸款，以緩解短期的流動性壓力。在加息縮表的背景下，當這些救助性貸款放出後，則體現爲美聯儲的資產增加了，因此“被動擴表”成爲了當下資本市場的一大熱詞！

然而，這與之前美聯儲通過購买金融資產的QE完全不是一回事兒，既然是“被動擴表”，自然不能表示美聯儲的貨幣政策發生實質轉向。但是，當“被動擴表”發生在加息尾聲時，市場對這個動作就有了更多聯想。

再看本輪聯儲整體的加息節奏，經歷了22年的快速加息，隨着基准利率的推高，當美國通脹拐點在22年中基本確立，市場一副“苦加息久矣”，开始博弈加息尾聲將近的預期，驅動納指在22年6~8月間有過一輪反彈。但是由於預期的過早注入，隨着加息的持續，納指很快又進入了新一輪的暴跌模式。

納斯達克指數表現；資料來源：wind，36氪

進入2023年，隨着美國通脹的下行，市場再一次开始交易加息尾聲將近，甚至开始預期降息。近期的銀行風險事件對於海外流動性的擾動卻又十分明顯，海外核心流動性指標FRA-OIS利差在銀行危機爆發時快速走闊，表明市場流動性快速收緊，同時風險偏好快速下降，而且從程度上看，銀行危機在近3年來的影響僅次於2020年的疫情。

從時間節點來看，銀行危機爆發於美聯儲議息會議之前，雖然在一定程度上影響到了市場情緒與風險偏好，但基於市場交易加息尾聲將近和降息預期的邏輯，市場更希望銀行危機能夠撬動美聯儲的貨幣政策，通過平衡金融穩定與通脹，能夠盡早的結束加息，甚至在今年开始降息，而瑞信股價暴跌，銀行板塊承壓多少有點市場逼宮的意思。

所以，在3月23日議息會議之前，預期3月停止加息的投資者不在少數。盡管3月的加息還是如期發生了，但議息會議所釋放的鴿派言論，結合近期的“被動擴表”，市場對於交易美聯儲貨幣政策的邊際變化依然十分積極。不得不說，海外市場對於降息預期依然非常兇猛，不少大佬對此也提升了風險，但是大量的投資者似乎都只看重眼前的利益。

近期，權益市場和商品市場的優異表現就證明了這一觀點。而黃金在近期的大漲，一方面是銀行危機後的避險情緒驅動；另一方面，黃金作爲商品，也有博弈美聯儲貨幣政策的意思。回溯黃金的歷史表現，從加息結束到進入降息周期，黃金通常都是優質資產。

02.國內市場：“強預期”與“弱現實”的糾纏

從22年11月到23年1月，A股在經歷了連續3個月的反彈後，整體進入了震蕩調整的行情。由於周期錯位，相比於海外在交易層面不停的博弈貨幣政策的邊際變化，我們目前更多的是在交易經濟復蘇的好預期，這一邏輯已經反映在之前那3個月的連續反彈裏。

當資產價格反彈的到一定的程度，發現基本面還沒跟上，市場對好預期的信心就很難持續下去，故而導致了大A在2、3間的連續調整。而A股大盤調整的核心原因，除了基本面兌現的滯後外，再就是對於目前復蘇的體感似乎並不太好。

從華泰證券這四張圖可以看出，全面放开後，盡管高頻數據、月度的經濟、金融數據都顯示經濟確實在持續復蘇，但是部分行業當下的增長程度與疫情前的趨勢线相比還有一定差距，這就解釋了爲什么目前的經濟復蘇體感不好。

所以，此刻要明確一個基本點，今年的經濟復蘇是弱復蘇，那么反映在預期管理上：對經濟向上的趨勢要保持樂觀，但對其復蘇的程度與節奏仍要保持謹慎。目前A股整體的調整，正是“強預期”與“弱現實”的糾纏。

我國的寬貨幣還在持續，3月17日央行宣布降准0.25pct，3月27日降准兌現。宏觀數據方面，3月的制造業/非制造業PMI分別錄得51.9%和58.2%，均超彭博一致預期，其中非制造業的PMI表現更好一些。

3月非制造業PMI表現的更好，在一定程度上契合我們在年初的觀點：看好今年的經濟復蘇，核心的抓手是消費。而貨幣政策目前看似乎對市場的影響有些鈍化，未來隨着寬貨幣組合拳的持續出擊，再配合經濟復蘇的兌現，在未來對市場預期可能會有意想不到的正向影響。

再看近期A股TMT板塊的異軍突起，已然成爲了承托大盤的核心力量。然而，目前對於AI、大語言模型等概念，更多的是炒預期、炒未來。即便TMT板塊成爲今年的交易主线，但在經濟弱復蘇的背景裏，受限於A股整體的預期影響，目前大熱的TMT板塊在未來的波動可能未必會小。

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作者 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

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