日前，巴菲特在接受採訪時透露，已經將其對五大商社的持股比例提升至7.4%，表示這是伯克希爾在美國以外的最大投資，計劃持有這些投資10-20年。 日本五大商社的業務以貿易爲基礎覆蓋服裝、食品、化工、機械、金屬、能源等多行業，從便利店到重型工業，五大商社均有涉及。 圖：伊藤忠商事各部門利潤貢獻 結合伯克希爾自去年以來加碼對西方石油的押注，最新數據顯示，伯克希爾對西方石油的持股比例已增至23.6%。 無論是五大商社還是西方石油都屬於傳統周期行業且資源屬性強，這與巴菲特一直以來偏愛消費的邏輯有明顯轉變。 除了此前文章中提到的低估值、高股息、穩定的現金流等特徵，近年來重資產行業都走在轉型的路上。

02 巴菲特偏愛資本收縮？

經歷了2014年-2015年油價大跌後，美國頁巖油企業改變了經營策略，不再急於通過增產來釋放業績。 EIA公布的數據顯示，2021年三季度美國47家石油公司的再投資比率（油氣資本支出與運營現金流比值）創下歷史新低（41%），爲1995年以來的最低水平，即便彼時其業績已經大幅好轉。 取而代之的是修復資產負債表並通過回購和分紅的方式回饋股東。 2022年第三季度，EIA跟蹤的160家能源公司的運營現金總額達到2150億美元，其中用於股息和回購的金額達到600億美元，佔經營現金流的比重超過40%，爲2017-2022年期間的最高水平，與此同時長期債務權益比率降至38%。 盡管資本支出總額也達到710億美元，較2021年三季度增長32%，但2022年整體的資本支出仍相對低迷，低於疫情前的水平。 圖：EIA跟蹤能源公司資本支出 巴菲特在日本大舉押注的五大商社也在過去五年間大幅削減了資本支出。五大商社的業績同金屬和能源價格走勢高度掛鉤，2008財年-2012財年間，五大商社63%的淨收益（平均每年約25億美元）來自於能源、金屬和礦產資源。 2014-2015年全球商品價格重挫，導致其經營狀況惡化。此前五大商社爲了追求成長而犧牲了現金流，但周期的回落迫使商社減計大筆資源相關資產，僅住友商事就減計了約3100億日元的頁巖油和鐵礦石資產，進而導致大幅虧損。2013財年-2015財年，五大商社的平均淨利潤降至約17.5億美元。 在經受沉痛教訓後，五大商社均在財報中表示未來將目標放在嚴格的投資紀律和穩定的現金流上。 大額減計之余，五大商社开始削減資本支出，五大商社資本支出的峰值均出現在上一輪商品價格上漲階段，而在2015年之後資本性支出均有不同程度的收縮。 以目前營收規模最大的三菱商事爲例，2011財年-2013財年其資本性支出保持在4000億日元以上，而隨着業績滑坡，資本开支不斷增長的趨勢戛然而止，2014財年資本开支銳減38%。此後其經營策略進一步收縮，即便是在商品價格大漲的2021財年，其資本开支也再沒有超過此前的峰值水平。 也正是在2015年之後，五大商社的現金流开始穩定增長，五大商社同美國石油公司一樣將手中積累的大量現金轉向改善負債率、降低運營成本以及回饋股東。 FitchRatings數據顯示，截至2022年3月底，五大商社的總淨債務從2016年的16萬億日元降至14萬億日元，同期淨槓杆率從1.2倍降至0.6倍的歷史低點。 回顧巴菲特的投資歷史，這也並非其首次表現出對於資本支出趨於平穩行業的青睞。 2016年巴菲特大舉买入美國四大航空公司，彼時巴菲特認爲，在經歷了激烈的價格战競爭之後，航空業出清整合從混战走向壟斷，表現爲四大航司的客座率穩定保持在高位，盈利水平大幅改善。 與此同時，美國航司在飛機、設備、機場建設等方面的投資也趨於穩定，2018-2019年甚至小幅回落，航空業在經歷了快速擴張的發展階段後逐步進入平穩期。

03 新的估值邏輯

上文提到的石油、航空都屬於重資產行業，需要持續的資本开支來擴產或者維持固定資產的更新換代，對於頁巖油企業是鑽井的持續投入，而航空業則是機隊的更新和維護。 相應產生的資產折舊攤銷等固定成本對公司利潤形成侵蝕，因而重資產公司的估值通常採用EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）作爲估值的錨，以修正折舊攤銷對利潤的扭曲，但傳統重資產行業依然普遍存在估值折價。 圖：較高的固定資產導致較低的估值倍數 但現在重資產行業尋找到了新的估值錨：在削減資本支出後，重資產型公司加大了股息和回購力度，通過回饋股東實現估值提升。 標普道瓊斯數據顯示，2022年標普能源板塊的股息和回購回報率是所有行業中最高的，實際上從2018年开始能源板塊的股息回報就已經實現了巴菲特曾經偏愛的消費板塊的超越。 圖：美股各行業股息率 同樣的五大商社2%-4%的股息率也超過了日本上市公司的平均水平。 類似的還有美股電力、鐵路運輸等公用事業公司，在前期投資和准入完成後，公用事業逐漸成爲壟斷行業，收入穩定也不再需要持續的高額投資，靠長期穩定的分紅來提升估值。 圖：2011年至2020年美國各行業資本支出增長

近日，東北證券首席經濟學家付鵬也指出，大周期已开始變化，巴菲特在復制1982-2002投資邏輯。不僅僅是美國的頁巖油企業，全球的上遊都在幹一件事情，已經打完價格战了，已經打完周期了，沒有競爭對手了：坐着收錢，壟斷價格、壟斷利潤，不投資、不擴張，利潤增長、現金流增長就可以，這可能才是現在大的投資路徑。

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