放棄尊嚴、降價“渡劫”的安踏李寧們，又硬氣了起來。

有消費者反映，李寧把6折券、生日券取消了；前兩年一百多买的安踏運動鞋，改個款搖身一變，賣到了300多。

特步、安踏最新的交流紀要都提到了“對後面幾個季度越來越有信心”，开始降低折扣力度。

然而不久前的2022年報明明顯示，各家賣不出去的貨依然堆積如山，是什么給了它們漲價的勇氣呢？答案寫在庫存效率指標裏。

可以看到，相比2010年的庫存危機，本輪周期中出現了三大變化：

庫存周轉天數的增幅，明顯降低。

走出危機的速度，明顯加快。以安踏爲例，上一輪庫銷比從5:1降低至4:1耗費近5年，這次僅用1個季度就大幅優化。

沒有出現營收增速集體“撲街”的情況，大部分公司仍保持正增長。

也就是說，運服行業本輪的庫存問題恢復速度更快，產品從滯銷快速變爲相對緊俏。

而之所以會如此，在於渠道改革、產品建設、基礎設施建設等優化庫存效率的模式，正在上演。

換言之，運服行業的庫存危機，其實是一場場“周轉革命”。其中庫存效率（此處以存貨周轉天數變動幅度）與資本市場認可程度（股價漲幅）高度相關。

在任何情況下都能保持平穩高周轉的企業，更具備跑贏大盤的可能。

但就像槍炮用久了會有磨損，模式延續久了也可能免疫，當下運服行業的“周轉革命”又進入新階段。

這也是安踏李寧們，能快速“恢復健康價格”的底氣所在。

渠道改革進入高分位，效率提升邊際遞減

“卸磨殺驢。”

“沒有永恆的朋友，只有永恆的利益。”

2020年8月，安踏的一條公告將跟隨丁世忠一起打江山的經銷商，推到了集體“畢業”的邊緣，也讓自己站上了風口浪尖。

這條公告的內容是，安踏主品牌將砍掉經銷商模式，向直營零售轉型，到2025年，直營模式佔比將達到70%。

顯然，其是想抄上一輪庫存周期的作業——DTC改革，降低庫存風險。且爲此不惜自斷臂膀，比如安踏總裁鄭捷說道，“走出這一步其實是蠻艱難的，但是我們覺得必須要走出這一步。”

這樣的選擇，當然沒有問題。可以看到，其第一階段選定11家分銷商，旗下將近3600家門店，在之後的6-9個月裏，進行了工作交接。這刺激其營收和利潤，2021年出現了大幅的提升。

然而一年後（2022年），其收入增速即從38.9%降至8.8%，利潤也拐頭向下。

事實上，這種情況在上一輪庫存周期中也曾上演過。

以李寧爲例，2012-2015年伴隨着渠道改革的推進，庫存效率等相關指標，改善幅度很大。但2016年起，相關指標的優化程度逐漸放緩。

同時，其帶來的財務刺激效果，也在逐漸減弱。

也就是說，DTC的效果是邊際遞減的。而這正是所有改革的共性規律——帶來的效果並非线性增長，而是會有衰減過程。

換言之，渠道改革已成爲行業常態，繼續下去對庫存效率改善有限。這倒逼運服企業，不得不尋找新的解題思路。

可以看到上一輪庫存危機後期，運服品牌對线上线下互通熱情高漲。

比如，安踏高管表示，“公司對线上线下的業務進行全面的整合性管理，即實現實時與公司整體一盤貨進行完整打通。”

類似的，李寧在創始人回歸後，積極擁抱互聯網：提出要將電商渠道佔比提升至25%—30%；同時，投入全年營收的0.5%對IT系統進行數字化改造。

從效果來看，各家都有所收獲。

供應鏈上雲的特步，效率提升了20%-30%，疫情期間，僅用兩周就在线上开出了超3000家雲店，將线下門店作爲了快速發貨的前置倉。

而據公开信息，數字化轉型前後，李寧的庫存周轉率從1.5次提升到2.3次，同時電商渠道高速增長，拉動整體流水增長。

由此來看，作爲接力DTC的提效舉措，數字化轉型也已進入高分位——幾乎覆蓋了所有零售門店和電商渠道，後續也難以避免邊際遞減的趨勢。

當然，鑑於數字化轉型以及渠道改革的情況，行業這一輪的庫存表現有了高基調。

可以看到這一輪相比上一輪，在收入顯著增長的情況下——與2012年相比，2022年安踏收入增長605%，李寧增長235%，存貨減值准備卻明顯下降。說明各家的抗風險能力增強了。

但就庫存危機的修復而言，僅僅如此是不夠的，畢竟更本質的矛盾是把產品賣出去，利潤、現金流重新輪動起來。

長久地賣出去，更能穿越周期

過去一年，阿迪、耐克在大中華區醉心於同一個動作——嘗試靠近Z世代消費者。

2022年3月，阿迪達斯高管表示，日後中國市場30%的產品將由中國設計師來設計；10月，耐克官宣與中國電競運動員UZI（簡自豪）籤約。

這當然有對大中華區表現不佳的反思，但更讓他們垂涎的或許是，中國競爭者曾籍由風潮，徹底甩开庫存危機的態勢。

衆所周知，安踏憑借高時尚度運動品牌FILA，水漲船高；李寧站上國潮風口，跑出了第二增長曲线中國李寧。 

而在銷售流水高速增長拉動下，庫存效率問題“迎刃而解”。

安踏2017年報電話會提到：FILA增加的庫存遠低於增加的銷售收入，2017年10月-2018年2月，存貨處於歷史最好水平，庫銷比低於4。

李寧來說，“中國李寧”產品线更新頻率達到每兩周上新，但其整體存貨周轉天數逐年下降，陳貨積壓逐年減少。

可見，阿迪、耐克也大有想借此破局的考量。但遺憾的是，之前的文章多次論述過，國潮風口已過。

事實上，就在阿迪、耐克試圖向時尚靠攏時，打开運動服飾銷量排行會發現，其基礎款“黑白灰”才是賣得最穩定的。

可以看到，消費者一邊吐槽，“耐克衣服鞋子基礎款很多黑白灰，一不小心就穿成了晨練大爺”；一邊，全網求購幾年前的經典款。

這在企業的出貨情況上也有反饋，阿迪2022Q3電話會議提到：我們正在檢查庫存裏哪些是經典產品，好消息是，絕大多數的產品都可以在2023年再次進行銷售。

由此來看，押中時尚品類賣得快，固然高效。但時尚本身周期性很強，今年能產爆款，明年可能就熄火了。如果沒有及時賣出，存貨佔比逐漸上升，收入和利潤也會遭殃。

相比之下，能長久地賣出去，更能穿越周期。

以優衣庫搖粒絨系列爲例，對比第一件搖粒絨產品的款式，可以發現現在的差別並不大，然而其卻熱賣了28年。

好賣的原因，當然和“基本款相比時尚品類，更易搭配”有關，但更重要的是產品技術創新的支撐。

《FILA突然失速》一文中論述過，優衣庫不斷通過“聯名”創新設計，加入新的元素和品牌，來維持搖粒絨產品的新鮮度。

同時，還每年對搖粒絨產品進行革新，比如將它和拳頭技術HEATTECH 結合，提升保暖性能、升級防靜電等。如此不斷創新，產品持續穿越周期，銷量一路向上。

也就是說，產品要有持久生命力，最終還是要回歸技術。這在運服行業中，也有體現。

上述提到的，耐克目前賣得好的基礎款AJ、DUNK、Air Force等，都有技術加持。

而數據顯示，2022年李寧在鞋類產品方面收入，首次超過服裝類。特步2022收入同比增長29.1%，年報提到業績亮眼的原因在於：2022年專業運動分部的收入錄得強勁且同比增長99.0%，佔集團收入的3.1%。

基於此可以看到，近兩年各家都進一步強化專業功能化屬性。

這樣一來，當行業實現功能性產品結構調整，長生命周期的產品佔比提升，庫存滯銷的可能性降低。

總的來說，要通過產品維度減少庫存壓力，不僅要賣得快，還要賣得久，其中技術和產品創新是持續穿越周期的鑰匙。

大興“物流基建”，逃脫低效率擴張魔咒

“自己作死自己。”這是一位觀察人士，對2022年國慶黃金周期間，李寧突然在全國新开超百家門店行爲的評價。

但事實上，不僅是李寧，近兩年國內運服品牌幾乎集體恢復了門店增長。

庫存高企的背景下，如此大搞擴張，運服品牌們難道不擔心庫存效率進一步下降嗎？畢竟新店都要經歷一段青黃不接的培養期，短期內門店銷量難達平均水平。

當然也有人逃脫這個魔咒，比如ZARA持續在擴店，但周轉率卻不斷提高。

究其本質可以發現，擴張期間的ZARA可謂“步步爲營”。

2001年Inditex集團耗資1億歐元，專門爲ZARA修建了一座超大型物流中心，使得分揀效率提升到每小時處理8-10萬件服裝。

“基礎設施的完善爲公司海外加速擴張奠定了基礎。”有券商如此分析。而ZARA確實在此之後，將歐洲納入徵服的版圖。

這是ZARA一以貫之的路线，如下圖，無論是前期本土擴張，還是後期涉足亞太，背後都有物流建設的力量在推動。

也就是說，ZARA能消化擴張的負面影響，持續提升運營效率，關鍵在於物流設施的提升。

當下國內運服企業看起來也是類似打算：廠房、物業等在上次周期的重創後，首次出現明顯增長。同時，資本支出的增加，意味着廠房、物業等基礎設施後續還會持續增加。

比如，安踏在2022年報中提到：加強供應鏈數字化和工廠的自動化，提升研發和物流效率。而其實，早在2018年，安踏、特步就开始布局物流建設。

更早切入的李寧，在效果上已經有所反饋。

比如，隨着華北、華中、華南物流倉逐步上线零揀自動化方案，2022年年內零揀綜合效率提升80%以上，存儲效率提升達100%。

而供應鏈體系一旦建成完善，效應遠不止於此。

可以看到，ZARA所屬的西班牙印帝Inditex集團，在高德納公布的全球供應鏈25強中位列服飾類第一名。

這也助力其運營效率，遠遠甩开另外三家“快時尚”品牌，做到了以“快”取勝。

而零售巨頭沃爾瑪，也是靠供應鏈逆襲對手Kmart——1970年沃爾瑪剛剛成立，Kmart收入已達8億美元，成爲全球典範。

1970年代中期，追求穩定發展的Kmart對變革保持審慎態度，沃爾瑪則堅信計算機等科技對於促進增長、降低結構成本的必要性。

通過斥巨資建設計算機和衛星通信系統，同時自營物流，沃爾瑪組建了全美最大的車隊—2000輛長途貨車和11000輛拖車，物流效率遠超行業水平。

總的來說，基礎設施建設是提高服裝行業庫存效率的長效方式，但效果釋放需要時間。當下運服品牌都已經摩拳擦掌投入“基建”，變局正在這新一輪的競爭中酝釀。

長久以來，運服行業不斷在進行“周轉革命”。

上一輪庫存危機中，DTC渠道改革成爲行業良藥，當邊際效益遞減，企業不得不尋找新的庫存效率提高工具，數字化轉型被推上台面。

而國潮風口的機遇證明，企業還可以通過產品建設來提升效率，但潮流會交替，長青的產品更有利於穿越周期。

長期而言，物流基礎設施建設，在運服行業的重要性也日益凸顯，成爲企業爭奪的高地。

綜合作用下，在這一輪的庫存危機中，行業的抗風險能力大幅提升。$安踏體育(HK|02020)$$李寧(HK|02331)$$特步國際(HK|01368)$

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