本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。
年輕人的消費風向標——泡泡瑪特(HK:09992)，被按下了暫停鍵：3月末公布的年報數據顯示，2022年內，泡泡瑪特收入爲46.17億元，同比增長2.8%，淨利潤5.83億元，同比降低49.3%。 圖：泡泡瑪特營收及增速；來源：公司年報

這樣的數據變化，似乎可以用疫情因素所解釋。但如果你深諳泡泡瑪特所在的這個市場，你就會對這樣的論調有所警惕。

實際上，泡泡瑪特的走衰早有跡象，無論是存貨周轉等賣方指標，還是人均消費水平等买方指標，都早在暗示着，這場宏大的潮玩消費敘事，已經到了回歸到經濟常識的時刻。

01

非剛性消費品的經濟周期律

顧名思義，“盲盒”即使消費者不能提前得知具體產品款式的玩具盒子。當一件商品爲消費者帶來的是延遲滿足的快樂，隱含的意思就是說：此項消費並不是必須的。

日本著名社會學家三浦展的著作《第四消費時代》，闡述了日本社會對於消費認知的變化趨勢。映射到我國，當前則正從第三消費時代追求高端化、定制化，逐漸向第四個時代——理性主導的买方市場轉型。 第四消費時代的消費者，在理性支配下，更加追求性價比。尤其是那些不是滿足迫切需要的支出。因此在經濟緊縮時期，消費者在非剛需消費品上的預算也隨之收緊。

近三年來，我國居民消費信心指數因爲宏觀經濟波動影響，出現了明顯的下滑。與之相對應的，是非剛性消費品的集體疲軟。

圖：消費者信心指數；來源：證券之星

近幾年興起的球鞋、手辦等存在衍生二級市場的非剛性需求消費品，都出現了不同程度的下跌。以球鞋爲例，國際時尚權威媒體《BoF》發現，球鞋的轉售市場交易價格原先顯著高於零售成本，但在近幾個月來，這種溢價的情形逐漸下降。根據歐睿的數據，2022年全球運動鞋銷售額總計爲1524億美元，同比增長2.7%，與2021年19.5%的增速相比大幅放緩，溢價率也下降了16pct左右。

而泡泡瑪特所處的潮玩領域，亦是如此。我們可以根據泡泡瑪特外部市場的情況結合財報數據兩個方面，看清潮玩與經濟周期的關系。

1）市場反應情況  當一件產品面向市場的時候，市場對其的態度可以從新增會員數量、平均會員消費水平等指標中反映出來，一般兩者持續增加，表示品牌具有強勁生命力，市場對其也時刻關注。

會員數量一個會員數量持續增長的品牌，往往代表市場對其是接納的態度，對應的其擁有更多的盈利空間。

圖：新增會員情況；來源：公司年報

泡泡瑪特的注冊會員數量仍保持上升，但增速逐漸減低，這從一定程度上代表市場對其仍保持接納態度，但受衆用戶有逐漸觸達天花板的趨勢。

個人消費意愿 從人均消費水平可以看到消費者對一個品牌的態度，當人均消費水平（總收入/會員數）高時，意味着總體人們愿意將金錢花費到品牌產品上去。

圖：人均消費情況；來源：公司年報

會員復購率 可看出品牌消費者粘性，一般企業消費者復購率高代表消費者對品牌具有更高的關注度。 圖：會員復購率；來源：公司年報

我們可以從會員數量、人均消費和復購率三項指標看出，泡泡瑪特均處於快速下跌的趨勢，與經濟周期下行不謀而合。

2）運營情況  高效的運營是公司高速發展的前提，通過收入、周轉率等情況來窺探公司是否處於完善且向上的管理運營能力。

收入端：泡泡瑪特近三年營收保持增長，但2022年營收增速大幅收窄，公司主要解釋爲新冠疫情影響導致的线下零售店營業受到影響，线上旗艦店受到物流影響。

圖：近三年營收；來源：公司年報

即便是低增速的營收，也是泡泡瑪特通過高昂的費用率所換取的，我們從泡泡瑪特的成本端可以看出，潮玩市場的日子並不好過。

成本端：泡泡瑪特成本主要爲兩塊，營銷成本（生產產品本身的成本）及營銷費用，2022年其毛利率降低，主要系此兩部分成本增加。

營銷效率方面，泡泡瑪特一直在以加大營銷投入的方式來獲取客戶，但從數據上我們可以看到，營銷成本持續加大，但單用戶獲取成本卻在逐步加大（營銷費用/新增會員數量），再次驗證了前邊我們提出的其用戶增長逐步觸及天花板，進入增長瓶頸。

圖：拉新成本：來源：公司年報

那么面對周期風險，泡泡瑪特是怎么做的呢？

02

泡泡瑪特低估了周期的力量

經濟和潮水一樣，也有漲潮和退潮。 根據基欽周期理論，經濟波動以庫存變動爲周期，也就是說企業應當在經濟低落時期，一般廠商會生產過多從而增加庫存，進而減少生產，因此循環往復從而經濟出現長達三到四年的周期性波動。聰明的廠商應當選擇順應經濟趨勢，在衰退期選擇收縮生產、控制庫存、降低負債率。

以泡泡瑪特的財報來看，其反映稍微有點滯後，亦或者說低估了周期力量，在生成銷售端略顯樂觀。

1）开店情況 從時間线來看，泡泡瑪特自2016年推出molly开始出圈，2017年至2019年恰逢經濟發展階段，泡泡瑪特增加生產規模並大舉开店以擴大影響力。 而2020年至2022年，新冠疫情下线下消費場景受到限制、消費者消費意愿低迷，但前期泡泡瑪特仍保持原有开店節奏，導致企業存貨增加，進一步引致周轉率降低。

數據：泡泡瑪特年報，圖：线下渠道情況

值得注意的是，泡泡瑪特在2020年起，逐步探索品牌出海，在海外地區开設大量門店與機器人商店。截至2022年末，泡泡瑪特在中國港澳台及海外共計產生4.54億收入，佔總收入的9.8%。

直到2022年，泡泡瑪特才停止了對外擴張的腳步。而在此之前，泡泡瑪特开店的節奏表示對未來市場看好，加大了生產規模，但由於銷量並未與生產同比例增加，最終導致其存貨周轉率下降。

圖：存貨情況，來源：泡泡瑪特年報

2）負債率情況 相較於規模較小的非剛需消費品企業，泡泡瑪特資本端的優勢還是很明顯，比如負債率情況，泡泡瑪特在高速擴張下的負債率也沒有超過20%，所以說對於目前的泡泡瑪特而言，還具備充足的調整空間。

數據：泡泡瑪特年報，圖：負債率情況

那么對於泡泡瑪特來說，在經歷了“周期劫”影響後，透過財報我們能看出什么新趨勢？

03

透過泡泡瑪特看可選消費上下之“變”

面對周期風險，可選消費企業也一直試圖尋找抵御風險的方法論。 一種是向上，將產品定位拔高，以實現更大化的提價、溢價甚至定價能力。根據凡勃倫效應，將滿足需求改爲滿足消費心理，從而實現產品價值溢價和品牌溢價來抵御周期，畢竟即便是周期下行，LVMH掌門人伯納德阿諾特依舊能坐穩世界首富。

另一種是向下，提高可選消費品性價比，從而刺激消費者的購买欲。就像前段時間車市的名梗：20萬的雪鐵龍充斥老氣橫秋，12萬的雪鐵龍盡顯法式浪漫。

而這兩種可選消費低於周期的方法，泡泡瑪特也均有嘗試。

1）可選消費也重視性價比

可以爲泡泡瑪特提供參考的是十九世紀八十年代興起於日本的扭蛋，當時的經濟背景是日本經濟處於鼎盛期，扭蛋迅速擴張线下門店，且IP種類十分豐富，包括動漫形象、寵物、食物、甚至美妝等。 在日本掀起熱潮後，萬代多美、Happinet、Furyu、壽屋、SK Japan等公司也紛紛推出扭蛋產品，多種因素互相的正向作用下，上至五十歲的上班族，下至小學生都成爲了扭蛋文化的消費者。據統計，近四年來日本扭蛋產業規模仍保持11%的平均增長率，目前日本全國擁有約60萬台自動販賣扭蛋機。

但對比來看，日本扭蛋的均價爲100-300日元，購买力相當於1至3個蘋果；泡泡瑪特大部分產品價格集中在59-79元，購买力相當於一箱蘋果。從市場推廣角度看，這或許也從一定程度上勸退了部分消費者。

但是，如果泡泡瑪特卷入價格战，勢必會對以及形成的潮玩二級市場形成打擊，因此，泡泡瑪特選擇性價比的方式，從卷價格變爲卷質量。

潮玩作爲非剛性消費品，除了IP外，本身並不具備護城河。層出不窮的市場迫使泡泡瑪特提升產品質量，往日依靠IP帶來高毛利的生意模式，最總還是走向了“卷”工藝這條路。從泡泡瑪特的披露數據來看，爲了追求更優質的工藝，其不得不一步步壓縮毛利率。自上市以來，泡泡瑪特的毛利率出現了明顯的下滑。

數據：泡泡瑪特年報，圖：毛利率情況

只不過，就目前披露的財報而言，泡泡瑪特的低增速印證了潮玩市場似乎並不是性價比導向的市場。而且低利潤率有悖於二級市場對於潮玩高毛利屬性的認知，因此向上突破改革也成爲泡泡瑪特和部分可選消費產品的必經之路。

2）泡泡瑪特的凡勃倫美夢

泡泡瑪特的新產品，似乎越賣越貴，而新IP卻容易偃旗息鼓。

2021年泡泡瑪特推出首款陶瓷高端產品线——MEGA系列，定價高達899元甚至4999元，一度被傳在二級市場交易價格炒到了上萬元。截至4月19日，闲魚未拆封產品交易價格已不超過1000元。

除此之外，從運營角度看，泡泡瑪特自2016年推出Molly後开始掀起國內消費熱潮，至今一直處於擴張期，中間經歷了其他品牌的崛起與追趕，也經歷了新冠疫情的蔓延和消散；IP運營角度看，泡泡瑪特正努力擺脫被市場詬病的IP依賴症，开始將更多注意力轉移到IP多樣化上。

從信達證券研發中心的數據可以看出，泡泡瑪特內部的設計人員兩年翻了一倍。成果上內部設計師團隊在2020年推出IP小甜豆，2021年推出IP小野，2020年推出小小的使壞系列等。

不過還是就結果論而言，短期來看泡泡瑪特還無法產生凡勃倫效應——無論出了多少IP亦或是更貴的系列，泡泡瑪特的營收貢獻最主要的還是頭部三大IP，且越來越集中，份額接近50%。

圖：IP情況；來源：公司年報，

產品端高端化的MEGA也是出道即巔峰，從其二手交易價格就可看出，消費者關注度正在下降，產品也慢慢回歸沉寂，而剛出道的高端產品本質上還是以來原有IP。而除了頭部三大IP外，其余IP也沒有掀起任何波瀾。也就是說，潮玩市場目前看的一定是IP深度，而不是廣度。

一言蔽之，無論是向上還是向下，泡泡瑪特帶領的潮玩行業，還沒有找到抵御周期的答案。

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