作者/星空下的慄子

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蜜薯

親，你健身嗎？你知道Keep嗎？

你看過Keep上的小廣告嗎？

3月28日，Keep在港交所更新了《招股說明書》，第三次衝擊IPO。

“自律給我自由”的Keep在2022年中國线上健身平台中排名第一。十二個月平均月活躍用戶數達到3640萬人。2020年至2022年，Keep的營業收入分別達到11.1億元、16.2億元和22.1億元，復合增長率爲25.8%。然而，Keep卻仍未擺脫巨額虧損的境地。

市場排名 摘自《招股說明書》

一、9輪融資，難改虧損

2020年至2022年，Keep經調整後的淨虧損分別達到了1.06億元、8.27億元和6.67億元，累計虧損16億元。從經營活動淨現金流來看，最近三年分別是負7082萬元、負8.7億元和負4.56億元，累計負14億元。

換句話說，看似風光的Keep尚無法自己造血。而支撐Keep的，是一場場資本的盛宴。

2014年，90後的王寧大學畢業即創業，並從一开始就得到了投資人的青睞。從成立的2014年开始，Keep就得到了天使輪的投資。此後至2021年底，Keep完成了A輪到F1輪融資。其中明星投資人雲集，包括了GGV，高瓴、軟銀愿景、騰訊投資、五源資本等。Keep一共進行了9輪融資，累計融資金額達到了6.48億美元，折合人民幣超過44億元。最後一輪的投資估值達到20億美元。

不斷得到資金支持的Keep至今仍未能實現盈利和自造血。隨着美股對中概股越來越不友好，Keep也只能把資本市場計劃轉移至港股。而近年來美元基金退出壓力不斷增大，Keep上市對於其背後的投資人來說已是迫在眉睫。

那么，坐上线上健身第一把交椅的Keep爲何會虧損呢？

二、營銷費用高企

高企的營銷費用是Keep虧損的最直接原因。2020年至2022年，Keep的銷售及營銷开支分別爲3.02億元、9.56億元和6.46億元，分別佔到營業收入的27.3%、59%和29.2%。

銷售及營銷費用構成 摘自《招股說明書》

從相關明細可以看出，品牌及營銷推廣費用及其他相關費用佔整體營銷費用的6-8成。這其中，流量獲取成本分別是9330萬元、3.35億元及1.59億元。換句話說，拿到錢的Keep也用买流量的打法，增加自己的用戶。

那么，高額營銷費用的投入效果又如何呢？

隨着2021年營銷費用的大幅增加，月活躍用戶從2020年的2973萬增加到3436萬，增速爲15.6%。而隨着2022年營銷費用收縮了32.4%，月活增速放緩至5.9%，爲3639萬。平均月度訂閱會員數2022年也呈現了增速放緩的趨勢。2021年相較2020年的增速爲71.7%，2022年下降至10.4%。

月會員留存率則呈現下滑趨勢。2020年至2022年分別爲73.3%、71.7%和65.3%。顯示出平台對於用戶的粘性有待進一步提高。畢竟，健身是一種相對“反人性”的活動，要求用戶有足夠的自律性。

營銷开支與流量獲取成本 根據《招股說明書》整理

月活、月訂閱會員與月會員留存率 根據《招股說明書》整理

事實上，Keep的高管也曾表示必須要關注營銷投入的質量，也就是ROI（即每一元投入換來多少對應的收入）。遺憾的是，我們無法從《招股說明書》中獲得這一關鍵指標。

當然，增加用戶最終的目的還是在於變現。KEEP用戶變現的能力又如何呢？

三、綜合毛利率下滑

Keep的變現手法似乎較爲成熟。目前主要有三條業務线：

其一是自有品牌運動產品，也就是帶貨。包括了運動手環、跑步機、瑜伽墊、智能單車等。這部分收入佔到總收入的一半以上。根據《招股說明書》，Keep一共賣掉超過60萬根智能跳繩。還是中國最大的瑜伽墊品牌，市場份額爲18.3%。

KEEP智能跳繩 圖片來自《招股說明書》

第二條業務线是會員訂閱及线上付費內容。這部分收入佔比從2020年的30.5%不斷增加至2022年的40.4%。特別是线上付費內容，從2020年的2.9%上升至2022年的15%。其中包括了线上課程以及大家關注的虛擬賽事。

第三條業務线是廣告及其他。這部分的收入佔比在下滑，從2020年的12%降至2022年的8.2%。2022年Keep的廣告收入爲1.8億元，和2021年的近1.9億元相比出現了下跌。這與疫情之下廣告主預算收縮有關。此外，與互聯網廣告市場整體增長放緩也有關。

收入構成 摘自《招股說明書》

上述三條業務线中除廣告外，帶貨和會員服務收入均保持了較快的增速。然而，這兩條業務线的毛利率卻沒能Keep住。自有品牌運動產品的毛利率從2020年的36.3%下滑至2022年的28.2%，而會員服務的毛利率從64.8%下滑至2022年的54.2%。

因此，綜合毛利率在2020年至2022年逐步下滑，分別爲45.1%，41.8%和40.7%。毛利率的下滑成爲Keep虧損較爲間接的原因。

毛利率 根據《招股說明書》整理

就銷售貨品來說，筆者發現Keep前十大運動產品的構成和毛利率波動劇烈。比如2020年跑步機的收入爲9700萬元，毛利率在30.6%至32.1%；而2022年跑步機的收入爲3338萬元，毛利率僅6.8%。

以Keep引以爲傲的智能手環來說，2020年賣了將近3900萬元，毛利率24%；2022年則賣了1.16億元，但毛利率卻爲負18.8%至負16.1%。可以說是賣得越多虧得越多。

前十大運動產品 摘自《招股說明書》

由此來看，作爲快時尚的運動產品，更新換代速度很快。越來越多的玩家入場也使得毛利率變薄。就手環來說，小米、華爲等都有相關產品。此外，Keep一直以來的代工模式也廣爲詬病。畢竟沒有自有供應鏈，毛利率水平不高。

就Keep的第二大業務线，也就是會員訂閱和线上付費內容來說，毛利率水平相對較高。2022年爲54.2%。這其中就包括了成爲年輕人社交貨幣的“獎牌”。

四、獎牌收入有5個億？

用戶在Keep上報名，並完成相關跑步任務就可以獲得Keep獎牌。Keep在《招股說明書》中介紹“我們與更多知名IP合作，並推出越來越多的主題虛擬賽事”。

Keep獎牌出乎意料得火出了圈。有人在朋友圈曬獎牌，也有收集Keep獎牌的。這甚至導致了爲Keep生產獎牌的工廠爆單。這個活動究竟有多火呢？

根據《招股說明書》，Keep與某個知名卡通IP合作，2022年推出一系列的跑步活動。參與活動的付費用戶數超過150萬人，產生的商品交易總額超過了9000萬元。2022年的虛擬賽事收入同比增長超過500%。

KEEP獎牌 圖片來自網絡

虛擬體育賽事的成本2020年爲1151萬元，2021年增至3300萬元，2022年快速攀升至1.64億元。而據Keep介紹，雖然虛擬賽事的收入貢獻不斷增長，但對應的毛利率卻比較低。主要原因是獎牌的成本上升。這也導致了會員訂閱和线上服務內容，也就是KEEP的第二大業務毛利率出現下滑。

即便按照會員訂閱和线上服務內容的綜合毛利率54.2%來計算，2022年虛擬體育賽事的收入也不超過2.6億元。網上傳的“Keep獎牌賣了5億元”的確是有些誇張了。

隨着健身被越來越多的人接受，行業玩家也在增多。Keep面對的競爭環境也與之前不同。比如线上线下不斷湧現出類似FITURE，每日瑜伽、超級猩猩、樂刻等競爭對手。這種情況下，Keep的體育賽事和獎牌能夠火多久？KEEP又該如何不斷調整以適應迅速變化的市場？這些都事關其能否穩固自身的江湖地位。

同時，我們還不能忽視大平台的衝擊，抖音、快手、小紅書、B站上，也有許多用戶跟着健身直播課學習，Keep與這些競品相比又有哪些優勢呢？

綜合來看，雖然2022年Keep的營業收入同比增長了36.4%，但其經調整的虧損率仍高達了30%。對比，美國已經上市的线上健身平台Peloton Interactive（PTON） ，其在2022年仍爲虧損。

可見，擁有龐大的用戶群和實現盈利之間並不能畫上等號，Keep的商業化探索依然是一條長路。而這也關系到其最終在資本市場的表現。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有买賣就沒有傷害。

$佳創視訊(SZ300264)$$中體產業(SH600158)$$李寧(HK|02331)$

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