自今年初以來，隨着美聯儲加息周期接近尾聲和全球去美元化進程加快，國際黃金價格已從1800元攀升至2048元，距離創下歷史新高僅咫尺之遙。盡管加息周期尚未結束，但市場普遍預期國際金價將在年內創出歷史新高。

伴隨國際金價上揚，許多黃金股表現亮眼。有趣的是，我們發現在港股裏有一支央企黃金股——中國黃金國際（以下簡稱中金國際），僅花三年時間，其漲幅高達11倍，且估值也低於A股的黃金股。

那么，一支央企股如何實現波瀾壯闊的11倍漲幅？

一、黃金央企的獨特策略？

首先，正如我們之前所提及的，當前的宏觀環境賦予黃金獨特的歷史機遇。在貨幣政策和宏觀環境改變下，黃金企業的利潤端將受提振。

例如，中國推動去美元化進程、全球央行大量購买黃金、中國促使中東地區最有權勢的沙伊和解、產油國與美國的減產抗衡等，這些都是自布雷頓森林體系解體以來從未出現過的宏觀現象，這意味着美國的影響力在下滑。

當前的過渡時期與布雷頓森林體系有着相似之處，地緣政治緊張局勢加劇，各國試圖擺脫美元主導地位的趨勢愈發明顯。全球央行積累黃金以降低美元儲備的舉措，意味着美國花費一個世紀的努力怯除黃金在人類心中的魅影，但如今面臨美聯儲貨幣政策濫用的反噬，布雷頓森林3.0版本鐘聲已然響起。

在宏觀大趨勢穩定之下，黃金股的價值凸顯。那么，在大趨勢確定下，如何選擇更有把握或更穩健的黃金股呢？

中金國際在過去三年裏能有十倍漲幅，與其背後母公司中國黃金有很大關聯。

衆所周知，央企通常被認爲是穩健發展的代表，與其他私有企業相比具有較低的彈性空間，但央企黃金股擁有其他黃金股沒有的特點。而這個特點，也是黃金企業能得到高增長的最直接途徑。

資源股發展到一定程度時，需要通過收並購來擴大資源質量，從而改變盈利能力。也就是說，收並購是資源股最直接得到高增長的因素。然而，收並購優質資產當然要溢價付出，中長期來說對公司可能是好事。

在逆周期時的收購，可能會爲短期帶來更大壓力。不過，若是母公司注入礦資產給公司，那就相當於企業不付出收購的錢，就增強了公司的盈利因素。

當下，中金國際和中金黃金都受惠於此邏輯。在近兩年國企改革的積極推動下，母公司中國黃金集團將優質的礦資源注入給中金國際和中金黃金，替換掉企業中發展前景不佳的礦，以提高企業的盈利因素。

中金國際將注入母公司於海外的4個優質金礦，在注入後將爲中金國際增加近10噸左右的礦產，2023年預計公司產出7.5噸黃金。

然而，銅收入佔中金國際的70%，市場預計在注入之後，黃金營收將超過銅的收入，這是重點之一。因爲當經濟下行時，金價可能上行，但企業的銅收入佔比過多時，銅在經濟下行時表現不佳，這會直接影響企業的利潤。

所以市場在大股東的注入預期和金價的大漲下，中金國際在近段時間漲幅驚人。A股的中金黃金在近一年來也漲幅翻倍，同樣是受益於母公司注入資產預期，及近期金價的上漲。

當然，在資源注入前始終是預期。中金國際的另一點好處在於，央企管理層的穩健，及港股黃金股的低估值。

我們回顧中金國際過去幾年的發展歷程，是一支低估值央企股的翻身故事。從下圖中看，2016年11月至2020年6月，中金國際一度跌近80%。

二、典型低估值央企股的翻倍故事

由於中金國際大部分收入都來源於銅價，所以過去幾年銅價的上行爲中金國際盈利端帶來了很大改善。

在2016年時，銅價爲4500美元/噸。且當年人民幣匯率的走軟，使得中金國際在匯率上有大額損失，全年淨虧損9200萬。

然而，在2017年，人民幣匯率走強，銅價大漲至7000元上方。2017年3季度，中金國際的銅礦二期擴產已經達產，新增產能22000噸/日。順應於銅價的上漲，這一年中金國際創下上市以來最高的利潤，全年淨賺4.13億元。

不過，在2018年初時，由於美聯儲加息、全球增長放緩及中美貿易战的影響。金價和銅價开始下跌，匯率走兩年，這再度拖累了黃金企業的利潤。2018年，中金國際虧損3300萬元，2019年虧損2.29億元。

然而，自2020年开始，中金國際开始了大妖股的漲幅。

這主要得益於黃金在2020年創下歷史最高的1970美元，以及美聯儲降息後，銅價受益於降息刺激上行。2020年，中金國際的淨利潤創下歷史新高的7.31億元。

美聯儲降息對銅價的利好支撐至2021年，2021年銅價上漲了22%，但金價下跌了4%。不過，對於銅佔營收大比例的中金國際來說，這是個大幅改善利潤的時候。

所以在2021年，中金國際的淨利潤從7.31億元同比增長至17億元。淨利潤連續兩年的大幅上漲，使得公司股價由2020年6月的3.2元一度上漲至2021年底的29元，漲幅高達5倍。

在步入2022年後，銅價較2021年下跌近5%，金價先跌後漲，全年跌幅幾乎持平。在去年地緣政治因素下，金價的中長期邏輯受到各國央行的支撐，這使得黃金股在連跌2個季度後，於4季度提前反彈，預期美聯儲的加息周期見頂，中金國際去年全年收漲9%。

然而，當下美聯儲加息周期仍未結束。但美元上行繼續抑制黃金的空間已不大。除了業績和母公司資產注入的預期外，另一點是上文提到的，中金國際的PE要明顯低於A股的黃金股估值。

橫向對比來看（人民幣對比），2022年中金國際營收爲77億元，淨利潤爲15.51億，市值爲135億。然而，A股的銀泰黃金2022年營收爲84億元，淨利潤爲12.44億，市值爲329億元。

當然，港股和A股有流動性的差距。更好的流動性能帶來更大的溢價是肯定的。但中金國際目前也僅有8倍pe，橫向對比A股30倍pe的黃金企業來看，肯定是便宜過多的。不過也有港股估值更爲理性的原因。

值得注意的是，在A股或是港股想投資黃金股，有個最大的風險並不是企業的礦資產如何，而需擔心管理層在股權上的操作會令股價出現短期大跌。所以，投資者在選擇黃金股時，應當多考慮企業的股權變更情況。

例如，銀泰黃金在去年12月時發布公告稱，最大股東沈國軍將20%的銀泰黃金股份轉讓給山東黃金，溢價率高達92%。雖然幾乎接近翻倍出售，但銀泰黃金在轉讓後，股價一度跌去30%。

若從中長期來看，山東黃金的高溢價收購當然是對未來前景有信心，但也同時傷害了在高位入場的投資者。

當然，大多數股東在股價大漲後套現離場理所當然，但央企管理層在減持上的動作會比較少。這就能避免大股東的減持傷害了投資者的程度。

三、結語

中金國際過去幾年的走勢即是很典型被低估周期資源股。今年漲幅不俗的情況下，仍有8%的股息。

在選擇優質黃金企業中，應當選擇黃金佔比更高的企業。目前，中金國際近70%的收入仍來自於銅，市場預期母公司注入金礦資產改變銅佔比過高的問題。從估值上看，中金國際的估值也偏低於同行。不過，在今年銅價上行有壓力的情況下，若出現經濟衰退，可能會使得銅佔比過高的黃金企業利潤出現下滑。

誠然，美元加息仍未結束，甚至接下來的5月加息過後還要加息，對金價的抑制仍未結束。但去美元化浪潮已經开始，全球各國去美元化的進程中，地緣政治摩擦可能會增多，而黃金正受益於該亂世之中。

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