歐美銀行危機下，儲戶的恐慌沒有因爲市場討論熱度的消散而褪去。美聯儲激進加息引發的多米諾骨牌骨牌效應，也不止於硅谷銀行、籤名銀行和瑞士信貸三家銀行的垮台。

4月25日，持續的存款流失令美國第一共和銀行閃崩，股價下跌將近50%，在此基礎上，後3個交易日，該行股價繼續下跌超過56%。實際上，3月1日至今，該股累計已下跌超過97%，市值蒸發近200億美元。

5月1日，本該是周一重新开市的日子，第一共和銀行直接由FDIC（聯邦存款保險公司）接管。而FDIC已接受摩根大通對第一共和銀行的收購要約。根據協議，摩根大通將收購後者約920億美元存款、1730億美元貸款及300億美元證券，並與FDIC分擔損失。

FDIC預計上述交易將爲其保險基金帶來約130億美元的損失。

目前，由於第一共和銀行儲戶本質上已成爲摩根大通的儲戶，他們的存款相對安全。不過國際貨幣基金組織則在近日警示：“硅谷銀行破產引發的銀行危機暴露出了金融部門的脆弱性，這種危險可能會在幾個月內加劇。”

一個普遍的擔憂是，美聯儲加息對房地產行業帶來的衝擊正在多地露出苗頭，而鑑於大部分銀行房地產貸款比重較大，當前地產行業的低迷或將再度加劇銀行業危機。

01.美元加息的蝴蝶效應

今年一季度，美國寫字樓空置率達到12.9%，超過了2008年金融危機期間的空置率峰值。在硅谷，寫字樓空置率達到23.1%，而在舊金山，32.7%的空置率更創下歷史新高。

空置率上升將導致寫字樓等商業地產估值下調。Cohen&Steers預計，今年美國商業地產估值將下降20%-25%，寫字樓的下降幅度則可能超過30%。

而這些寫字樓大廈正是大部分REITs（不動產投資信托基金）和CMBS（商業地產抵押貸款支持證券）的底層資產——空置率上升、估值下調，也將導致相關借款人違約率上升。

如黑石集團旗下REITs產品在今年3月收到的贖回請求高達45億美元；美國CMBS息差和拖欠率也在同一時間雙雙飆升。

而對於那些商業地產貸款敞口過大的銀行，一旦不良貸款率走高，聞風而動的儲戶或令它們再次發生類似硅谷銀行一樣的擠兌。

與此同時，在大洋彼岸的韓國，房地產風險始於零星的全租房暴雷。

根據官方數據，自2021年10月的峰值以來，首爾房價已經下降24%。與此同時，一名韓國留學生告訴36氪，最近在首爾街頭，發放小額信貸傳單的人變多了。

“發這種傳單的多了，說明遇到資金問題的韓國人更多了。”

全租房是韓國特有的租房模式。上述留學生向36氪介紹說，全租房模式就是房東把房子出租，收取房屋總價值50%-80%的錢當保證金，租客可在此免費居住，一直到雙方約定的租賃期限到期，房東將保證金全部退給租客。

對於租客，全租房模式讓其在租賃期內免費居住房屋，提前支付保證金，相當於無息儲蓄了幾年；對於房東，則可以零成本籌措一大筆資金繼續投資。此前韓國也有銀行推出了專門針對全租房保證金的貸款。

有投資能力的房東，收到保證金多用來炒股或投資其他金融產品，而大部分沒有投資經驗的房東，常見的做法是买房。

過去20年，韓國房價一直處於上漲區間，房產也一直是資產保值乃至升值的主流標的。因此，房東用保證金購置新房，招到新租戶，收取新保證金，再購置新房——全租房得以以高周轉的方式滾動起來。

不過這一模式要想持續運行下去，需要兩個基本條件——房價處在上漲通道中，並且銀行貸款利率低於租金收益。這樣，當租戶退租時，房東可以輕松找到下一任租客，用新保證金償還舊保證金，也可以直接出售房產償還保證金，並從中賺取房產升值的差價。

然而眼下，追隨美國加息步伐，韓國央行基准利率也在過去一年多的時間內從0.5%上調至3.5%。韓國房價也正持續走入下跌通道。

一旦房價下跌，房東轉賣房產時市場接盤的動力就不足；同樣，當市場利率走高，租客也可能會因償還保證金貸款的成本超出實際享受的免租金收益，而降低還款意愿。這導致房東與租客、租客與銀行之間更多違約事件發生。

韓國央行報告稱，房地產市場低迷正給一些非銀行金融機構帶來更大風險，因爲近年這些機構對房地產融資的敞口大幅上升。

02.美股崩盤觸發下一輪危機？

景暉智庫首席經濟學家胡景暉曾在我愛我家擔任高管多年，他對36氪表示，國內此前並無全租房這類租房模式，盡管長租公寓與其類似，但目前市場中存活下來的長租企業基本都爲國資背景，基本不會出現此類風險。

相比房地產而言，胡景暉認爲美國股市更有可能成爲下一輪風暴的觸發點。

他對36氪提到，今年春節前，也就是硅谷銀行、瑞士信貸暴露風險之前，其周圍從事投資的朋友基本全部撤出了美股市場，“美股今年可能會面臨崩盤”。

自2022年3月起，美聯儲陸續展开幾輪強勢加息。通常來說，緊縮的貨幣政策對股市是利空——加息讓不喜歡風險的資金從股市退出，轉投在銀行，選購債券類金融產品；股市中的資產外流則會引起股票價格下跌。

“一旦加息，資金成本就上來了。資金成本拉高本來應該直接影響股市，但股市可以利用一些操作手段延緩危機，比如尋找場外資金托市，”胡景暉說，“而銀行沒有辦法，銀行面臨的問題是剛性的，一旦出現擠兌，同業手中都沒錢，銀行不能現印鈔票，也不能同業拆借，這種危機是‘實’的，躲不掉，所以股市還沒事，銀行先出問題了”。

因此，盡管此前市場普遍認爲，硅谷銀行過度聚焦在科創圈，外溢影響有限；瑞信也已被瑞銀合並，並在瑞士政府500億瑞郎流動性的支持下逐漸恢復市場信心，但通過各種手段延緩的美股大跌仍有可能在未來某一時段顯現。

胡景暉對這個時點的預測是“今年年內”，而當美股危機再次傳導到銀行體系，風險可能比本輪歐美銀行危機“更兇猛”。

誠然，當下市場分析普遍認爲本輪加息周期即將臨近尾聲，今年5月很有可能是美聯儲最後一次加息。結合歷史經驗看，每一輪加息結束，美國股市也多會隨之走高。

但這一次，即便美聯儲停下緊縮的腳步，市場走向或也將與歷史經驗背離。

此前針對今年一季度標普500指數成分股公司的表現，業內曾預計公司利潤率將出現自的2020年二季度以來最大降幅。高盛則預測，今年全年標普500成分股公司利潤或僅剛剛持平。因此其認爲，公司利潤增速的悲觀預期將阻礙美股提振。

而從對抗通脹的主要目的看，目前美國物價壓力仍高於美聯儲2%的目標。這或將促使美聯儲繼續加息，進而再度推高美股暴跌的可能。

03.遺忘，人性的弱點

一場比硅谷銀行與瑞士信貸更嚴重的風暴，或正在美股中酝釀。而一旦危機觸發，如何控制銀行自身風險向外蔓延、引發系統性金融風險，是金融監管自2008年次貸危機以來持續反思的主題。

今年3月，瑞士銀行以折價約60%的價格收購瑞士信貸。但如果沒有減記172億美元AT1（額外一級資本）債券的附加條件，瑞銀可能不會滿足於4折接手這家百年大行。

172億美元AT1全部減記，意味着這部分債券投資者的本金和未來收益被“一鍵清零”。

4月21日，約持有瑞信50億美元AT1債券的投資者因不滿這一懲罰過重，已向瑞士行政法院提起上訴，希望法院撤銷或修改上述決定。

AT1誕生於2008年金融危機後。彼時爲了控制政府部門用納稅人的錢救助大型金融機構可能引發的道德風險，巴塞爾委員會通過《巴塞爾協議Ⅲ》，提高對銀行的資本要求——銀行資本工具須能在納稅人面臨損失前完全吸收損失。

按照定義分類，銀行資本工具分爲普通股一級資本（CET1）、額外一級資本（AT1）和二級資本（T2）。

CET1是最高質量的監管資本，可以在損失發生時立即吸收損失；AT1能夠在持續經營的基礎上吸收損失，CET1 及 AT1 共同構成銀行的一級資本。T2是經營失敗的資本，即當一家銀行倒閉時，T2必須在存款人和一般債權人之前吸收損失。

通俗理解，就是在銀行陷入困境時，CET1、AT1、T2依次先於儲戶和普通債權人吸收損失，從而減少銀行對政府、納稅人從外部紓困的依賴。

一名機構分析人士表示，即便AT1債券吸收損失的順序靠前，本質上屬於高風險、高收益債券。但因此前歐洲市場從未出現如此大規模的減記事件，因此債券價格一直較平穩，從歷史經驗來看，AT1債券回報率整體高於歐洲銀行股票。

這也導致AT1的風險在一定程度上被忽視。而瑞信作爲曾經AT1市場上最大的發行人之一，此次172億美元AT1全部減記已對市場造成衝擊。減記決定公布後，AT1市場开始出現大規模拋售。

“比如有的投資者持有德意志銀行的AT1，看到瑞信減記了，會擔心德銀會不會也出問題？那最保險的辦法就是把德銀AT1也賣了，”上述分析人士說。

那么，AT1債券拋售及其與普通股之間清償順序的突破，會否引發AT1債券市場定價下調？

前述人士提到，遺忘是人性共通的特點。

“時間長了，可能市場會逐步遺忘或忽略一部分風險。剛發生的風險歷歷在目，可能市場的風險偏好就比較低，這類債券的發行也比較困難。但幾年以後，如果再沒有類似風險發生，投資人可能就覺得環境又比較安全了，然後逐漸再去买（AT1）。”

04.國內銀行資本債市場擴容

與此同時，反觀國內銀行資本債市場，今年至明年則或將迎來一波擴容。

首先，在《巴塞爾協議Ⅲ》之後，金融穩定理事會（FSB）於2015年發布“TLAC條款”，針對系統性重要銀行（G-SIB）建立新的損失吸收層，以實現在巴塞爾資本工具不足以吸收損失時，通過 TLAC 債務工具減記或轉股實現內部紓困。

其次，中國在2021年10月發布國內版TLAC監管目標，要求到2025年1月和2028年1月，國內四家G-SIB總損失吸收能力與加權風險資產比率分別不得低於16%和18%。

按照這一目標，惠譽評級測算，到2025年1月之前，工、農、建、中四大G-SIB的缺口將在1.6萬億元，到2028年1月之前，缺口則有5.8萬億元。

惠譽博華金融機構部副總監彭立對36氪表示，這意味着，四大行需要通過發行TLAC債務工具等方式將這個缺口補齊。

受瑞信AT1減記影響， 海外AT1債券短期內或面臨再融資成本上升、供需收縮等壓力。那么，同樣需在銀行進入處置階段時吸收損失的TLAC債務工具，會受海外市場波動的影響嗎？

在彭立看來，首先，國內四家G-SIB要想在2025年1月監管達標，只剩不到兩年的時間窗口。其次，根據惠譽博華評級標准，一般情況下中國G-SIB發行的TLAC非資本債務工具信用評級等同於發行人長期主體評級，這一考量是基於惠譽博華認爲中國G-SIB有較大可能獲得政府持股和其自身很強的系統重要性。

而對於外資銀行，以瑞信爲例，惠譽評級對其AT1 工具的評級低於瑞信生存力評級 4 個子級。

惠譽評級在一項報告中解釋：“考慮到中國 G-SIB 的政府持股和系統重要性 ，我們認爲政府支持有望防止 TLAC 合格高級債務工具發生違約。”

簡而言之，如硅谷銀行或瑞信一樣的困境大概率不會在中國四家G-SIB中發生，因此中國G-SIB發行TLAC債券也不易被歐美銀行危機事件影響。

而着眼於金融監管後續的走向，前述分析人士還提到，自2008年次貸危機以來，無論是巴塞爾委員會，還是國內外監管機構，其對於監管要求的提高主要集中於控制信用風險，但本輪銀行危機則是源於市場風險和流動性風險。

“商業銀行主要經營的是信用風險。比如信用卡，持卡人刷卡以後不還，就是信用風險。但硅谷銀行以及瑞信面臨擠兌時，實際他們的持倉和貸款結構的信用等級是比較高的，”前述人士說，這表明過去監管對銀行信用風險的要求已經非常高。

但在流動性風險和市場風險層面，結合本輪危機來看，現行監管框架仍不能覆蓋所有壓力情節。這或預示着，全球30家系統重要性銀行在下一階段有可能迎來2008年金融海嘯之後的新一輪監管重塑。

作者 | 王晗玉

編輯 | 潘心怡

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