馬修法恩(Matthew Fine)剛從大學畢業就得到了他人生中最好的建議：如果你想成爲一名投資者，就去爲馬蒂惠特曼(Marty Whitman)工作。傳奇價值投資人惠特曼於1986年創立了投資公司Third Avenue Management。 

於是法恩加入了這家公司。2000年，他從“只比郵件收發室大約高一級”的職位做起，後來晉升爲Third Avenue Management旗艦基金——規模9億美元的Third Avenue Value (TAVFX)的投資組合經理。自2017年底以來，法恩一直負責管理該基金。 

2022年Third Avenue Value的回報率爲17.5%（包括股息再投資），相比之下，標普500指數當年回報率爲-18.1%。晨星(Morningstar)的數據顯示，Third Avenue Value以這樣的表現在同類基金中排名第一，回報率高於99%的同類基金。該基金3年和5年年化總回報率分別爲37.5%和7.9%，在同類基金中排名前25%。Third Avenue Value曾因成長股大漲和價值股失寵導致管理層變動和業績不佳而陷入困境，從該基金3年和5年回報來看，這足以稱得上是“大翻盤”。 

2018年去世的惠特曼於2012年卸任Third Avenue Value基金經理一職。2017年，Third Avenue Management進行了一系列改革，使其走上了今天的道路。法恩說：“我們承諾重振公司的投資文化，具有諷刺意味的是，這意味着把Third Avenue的時鐘撥回到它最早、最成功的日子，我們渴望把公司帶回到馬蒂建立的那種傳統、基本、深度價值和逆向的投資方式。” 

《巴倫周刊》於4月24日對法恩進行了專訪，他談到了Third Avenue的轉型、他的投資風格以及他感興趣的股票等話題。以下是經過編輯的訪談內容。 

《巴倫周刊》：Third Avenue Value在2017-2019年間排名位於最低的25%，2020-2022年間排名上升到了前25%，什么變了？

馬修法恩：從統計學角度來說，當投資組合管理團隊在2017年發生變化時，投資組合變得更便宜，定位更加全球化，減少了對美國市場的關注，市值更小，並採用了更多的逆向和機會型投資策略。 

《巴倫周刊》：你是怎么選擇投資對象的？ 

馬修法恩：我們正在尋找因爲某類艱難、但有望改善的環境而下跌的公司，這裏所說的環境可以是宏觀經濟層面的，也可以是行業層面的，比如某個行業正在經歷一個周期或蕭條期，也可以是公司層面的，比如某個公司陷入了某種困境。我們嘗試做的是找到市場上悲觀情緒已經變得過度或非理性的領域，當股價和保守估計的淨資產價值之間有很大折價時，我們就會买入。

《巴倫周刊》：請介紹一下你的投資組合。 

馬修法恩：我們的投資組合中通常包括大約30只股票，持倉量最大的10只股票的權重通常在50%左右，按照美國共同基金的標准，這是一個高度集中的投資組合，我們對於不同市值、不同地域和不同行業的股票中都採用這種做法，此外，我們是“基准不可知論者”，意思是說我不知道基准的構成是什么，也不會根據基准來構建投資組合。 

《巴倫周刊》：重倉股有哪些？ 

馬修法恩：我們持倉量最大的股票是爲油氣平台提供服務、運營多樣化海事船隊的Tidewater (TDW)。我們投資過程的一個重要部分是尋找走出破產程序的公司，Tidewater就是一個例子。 

這樣做的好處是雙重的：一是走出破產的公司通常已經清理了資產負債表，Tidewater從破產中走出來時，資產負債表上的現金淨額基本沒有發生變化。第二，Tidewater變得非常便宜，在破產時，該公司將其資產的账面價值減記了約75%，我們买入時的價格較重新公布的账面價值有很大的折價，在一個我們確信正在經歷周期性下滑而非長期下滑的行業裏，买入Tidewater很劃算。2017年我們以每股20美元左右的價格买入Tidewater，目前股價約爲45美元。

《巴倫周刊》：Tidewater還有上漲空間嗎？ 

馬修法恩：我認爲還有很大的上漲空間。維持全球現有石油生產的投資不足將導致石油生產短缺，此外，全球大約25%以上的石油生產是在海上進行的，這一點非常重要，海工船的需求和供應之間的不匹配正在越來越明顯，如今的船隊規模遠小於10年前，因此，如果需求繼續增長，有望成爲一個強大的上漲催化劑。

《巴倫周刊》：你還喜歡哪只股票？ 

馬修法恩：愛爾蘭銀行集團(Bank of Ireland Group PLC, BKRIY)是最令我信服的投資之一，2019年买入該股時我們的觀點是，歐洲當時的負利率環境是前所未見的，銀行所處的環境是有史以來最糟糕的，利息收入和息差因此面臨很大的壓力，進而給淨資產收益率帶來壓力。 

不過，價格是最重要的。2019年愛爾蘭銀行集團的股價降至账面價值的40%，盡管2019年的淨資產收益率僅爲5%左右，從銀行業的角度來看，這很糟糕，但如果你只支付账面價值的40%，你就能獲得兩位數的盈利收益率。我們當時認爲，從利率的角度來看，當鐘擺已經擺得如此之遠時，淨資產收益率出現改善的可能性更大，後來確實是這樣。 

愛爾蘭的金融監管環境極其嚴格，過去的24個月裏，該國五大銀行在經過整合後變成了三大銀行，愛爾蘭銀行集團是其中之一。規模的擴大、競爭環境的改善和利率環境的改善都有利於獲得更高的回報。

目前愛爾蘭銀行銀行的股價約爲其账面價值的90%，該公司剛剛公布2022年淨資產收益率超過10%，因此其市盈率仍爲個位數，盈利收益率爲兩位數。不過，愛爾蘭銀行業的整合最近才發生，愛爾蘭銀行集團的管理層預計，到2025年，該行淨資產收益率可以達到15%。 

《巴倫周刊》：Third Avenue Value自2017年以來一直持有Warrior Met Coal (HCC)的股票，买入並一直持有的原因是什么？ 

馬修法恩：Warrior Met Coal也是我們在其走出破產程序後买入的，該公司的兩座礦是前身爲Walter Energy的一部分。當時Warrior Met Coal的資產負債表非常糟糕，由私人股本及其債權人控制，破產程序結束後，該公司獲得了淨現金資產負債表和Walter Energy兩項極具價值的資產——位於阿拉巴馬州的兩座冶金煤礦，該公司正在开發第三座礦——Blue Creek。 

Warrior Met Coal的資產負債表上有價值約2億美元的過剩煤炭庫存，還有5億美元淨現金，總共是7億美元。以煤炭的長期正常價格計算，Blue Creek的淨現值約爲10億美元。Warrior Met Coal市值爲19億美元，這些資產佔到了17億美元。兩座運營中的礦的價值爲2億美元，2022年這兩座礦創造了接近10億美元的息稅折舊及攤銷前利潤(Ebitda)。 

煤因其含碳量而備受詬病，但沒有鐵礦石和煉焦煤就不能煉鋼。Warrior Met Coal目前的靜態市盈率不到3倍。 

我認爲該股會一直很便宜，股價和營運現金流比率保持在1至3倍，但真正吸引我們的一點是，該公司一直在通過派發大量特別股息來分配所有超額現金流。破產程序帶來的另一個好處是，走出破產程序的Warrior Met Coal有一筆巨額經營淨虧損結轉，所以在很長一段時間內都不用繳納多少稅，現在情況依然是這樣，該公司不用爲現金流繳納任何稅。現金可以累積起來，最終再次分配給股東。自走出破產程序以來，該公司派發的特別股息幾乎相當於其目前的市值。 

《巴倫周刊》：你們最大的投資之一是Capstone Copper (CSCCF)，爲什么？

馬修法恩：我們經歷了一個所有自然資源生產都被視爲已經過時了的時期，雖然銅不像煤炭那樣受到唾棄，但從資本市場和環保角度來看，採礦業整體上是不受歡迎的。

對於可再生能源來說，沒有比銅更重要的金屬或自然資源了。銅對現代社會的基本運作至關重要，但也極其稀缺，我們在尋找更多銅礦資源方面做得很糟糕，原因之一是資本市場不歡迎採礦業，而且資本一直很貴，很難獲得。銅的需求正在增加，由於很難以合理的成本找到更多的銅，銅供應將出現短缺。無論是電動汽車、風能還是太陽能，可再生能源也將推動銅需求的增長。 

Capstone Copper是一家專注於銅業務的中等規模公司，股價遠低於其他礦業巨頭。從政治角度來看，該公司的資產均位於比較安全的管轄區內，而且是業內產量增長最快的公司之一。我們預計，按目前的銅價計算，到2023年底，該公司Ebitda將達到11億美元。對於一家企業價值41億美元的公司來說，這相當於4倍的市盈率。然而從中期來看，銅價上漲的可能性遠遠大於下跌的可能性，而且Capstone Copper的現金流與銅價掛鉤。 

《巴倫周刊》：馬蒂說過哪些讓你印象深刻的話？

馬修法恩：我最喜歡馬蒂說過的一句話是：“下次有人帶着一筆完美的投資走進這個房間，那將是有史以來第一次”，他在主持投資團隊會議時多次說過這句話，他對這句話的解釋是，每一筆投資都有問題，如果你不知道一筆投資有什么問題，說明你沒完全理解它。 

《巴倫周刊》：謝謝。 

文 | 勞倫福斯特(Lauren Foster)

編輯 | 郭力群

版權聲明：

《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2023年5月4日報道“Coal, Copper, Contrarian Picks Power Third Avenue Value’s Turnaround”。

（本文內容僅供參考，不構成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎。）

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