核心觀點

二季度宏觀上基本面和政策面都難超預期，增量資金仍需等待，市場存量博弈走向極端後，情緒逐漸冷卻也在情理之中。前期強勢的TMT板塊擁擠度處在高位，短期的盈虧比下降明顯，風險偏好較低的投資人逐漸开始撤離。如果市場風險偏好無法持續提升，低估值高股息的防御板塊可能持續受到青睞。

正文

年初至今的表現較好的TMT板塊近期开始出現回調，萬得TMT指數從4月13日的高點已經下跌接近9%。與此同時，常被視作避險資產的高股息板塊开始加速上漲。中證紅利指數年初至今上漲超12%，在市場整體震蕩的4月至今單邊走強，上漲7.0%，顯著跑贏了大多數寬基指數和風格指數。從交易維度上看，市場的風險偏好已經开始下降。

另一個代表性的指數是港股的恆生高股息率指數，年初至今上漲10.17%，四月至今上漲5.14%。雖然漲幅較A股紅利指數表現較弱，但相較恆生指數和恆生科技指數都有明顯的超額收益。

恆生高股息指數的行業分布中佔比前五的行業（銀行、電訊、地產、工業工程和石油天然氣）權重合計55%，四月以來漲幅貢獻前三的行業爲銀行（32%）、保險（21%）和電訊（13%）。港股情緒相對A股偏弱，避險情緒的定價也更加明顯。

宏觀環境的變化可以解釋市場情緒的階段性降溫。

外部環境上，美國銀行業的流動性風險已經逐漸釋放。從在岸美元的流動性溢價來看，目前美國的流動性環境已經快速回到偏寬松區間內（38%）。與此同時，同時投資級和高收益級信用利差也都回到中性偏寬松區間內（分別處在42%和47%分位），目前觀測不到流動性危機傳導到信用危機的跡象。

美國不出現信用危機對中國來說，短期來看不是壞事，居民部門存款上升加快意味着投資意愿尚未被喚醒，這也解釋了爲什么廣義貨幣增速很快（3月M2同比增長12.7%，是2016年5月以來的第二高點），但市場的微觀流動性並不理想。無論是發行數量還是份額，公募基金的募集都沒有明顯的起色，並且數據從2月的高點重新开始回落。融資融券余額僅爲21年高點的86%，在4月20日見到階段性頂點之後也开始回落。

所以二季度宏觀上基本面和政策面都難超預期，增量資金仍需等待，市場存量博弈走向極端後，情緒逐漸冷卻也在情理之中。

前期強勢的TMT板塊擁擠度處在高位，短期的盈虧比下降明顯，風險偏好較低的投資人逐漸开始撤離。電子、通信、計算機和傳媒四個TMT一級行業交易擁擠度的平均值處在歷史90%分位，4月中旬曾經一度達到96%。目前除了傳媒的交易擁擠度還沒开始轉向，其他行業的交易擁擠度都开始回落。

如果市場風險偏好無法持續提升，低估值高股息的防御板塊可能持續受到青睞。截止5月6日，Wind全A的股息率爲1.92%，相較年初小幅下降0.14%，有10個一級行業的股息率高於Wind全A。其中，煤炭（6.62%）、銀行（5.01%）、鋼鐵（4.30%）、石油石化（4.10%）和建材（3.40%）等一級行業的股息率排名相對靠前，其中鋼鐵和建材年初至今股息率還有所提升。

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來源：天風研究

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