39家港股18A Biotech中，竟然有23家跌幅超50%，最高跌幅爲92.85%。歷經生物醫藥的野蠻生長，靶點扎堆、產品同質化嚴重，創新藥繁榮的泡沫被刺穿，市場开始回歸理性，Biotech們紛紛砍管线、砍商業化團隊，節衣縮食渡“寒冬”。本文從6家代表性Biotech出發，描述了市場對23家Biotech的思考到底是什么？他們的故事、他們的困頓是整個行業的縮影。

“一家Biotech內部已經砍掉了商業化團隊，砍掉了PD-1後期管线，重新調整了業務。”接近這家Biotech的相關人士向E藥經理人透露。要知道這家創新藥企的PD-1已經上市，並且有多個適應證在後期。

“這樣的Biotech不在少數。”關注創新藥賽道的陳程進一步佐證上述問題的真實性。爲何要將已經在收獲階段的管线砍掉，還裁撤了整個商業化團隊？

E藥經理人近日統計了港股18A新政出台以來，39家Biotech（不包括醫療器械）公司市值漲跌幅的情況，數據顯示，只有7家企業實現正增長，23家企業跌幅超50%，最高跌幅92.85%，這組數據向我們展示了生物醫藥賽道殘酷的現實。

18A Biotech們浮浮沉沉，在股價腰斬的Biotech中，那些“啃研發的硬骨頭”，比如加科思、科濟藥業，資本市場爲何也不买單？FIC/BIC的技術能力要驗證，商業化也正在被驗證。對於生產高值藥品或罕見病藥物的藥企，比如藥明巨諾和北海康成面臨巨大的挑战，如今也身陷市值大跌的泥淖。而站在時代的浪尖上，靠License in迅速實現產品管线搭建和臨牀進展推進的企業，同樣面臨着商業化和選品的考驗，以及何以爲繼的研發，諸如雲頂新耀和基石藥業。“站在風口上，豬都能飛起來。”靠着新冠紅利，三葉草們“大撈一筆”後，如今它們還好嗎？

正值“18A”新規出台五周年之際，它們骨感故事的背後隱藏着怎樣的成長邏輯？

硬核派：估值被錯殺還是力不足？

股價腰斬的Biotech中，有一類公司活得幾乎完美，但投資人就是不买账。他們從不扎堆，只是“啃研發的硬骨頭”，管线中非同類首創（FIC）即同類最佳（BIC）潛力產品。

那么問題來了，究竟是資本市場的“錯殺”還是大家看不懂、看不透？

只做全球前三的加科思已經沉寂一年多了。自去年6月底它發公告，業務發展及運營一切正常，董事長兼CEO王印祥及其配偶沈竹自愿作出禁售承諾。這段期間，加科思的股價跌了66%。

除了受資本“寒冬”影響，加科思被“錯殺”低估了嗎？近日，投研會聯合創始人程紹輝給了一個答案，被嚴重低估。在他的測算中，僅憑借KRAS G12C（格來雷塞）這一款產品，就能給到54億~90億元的保守估值區間，現在約爲59億港元。

要知道KRAS G12C僅僅是加科思豐富管线中的一款。衆所周知，KRAS是40多年來的“不可成藥”靶點，安進於2021年5月成功打破，上市了全球首款KRAS G12C抑制劑（國內由百濟神州代理），而後一年半多Mirati又將第二款KRAS G12C（國內由再鼎醫藥代理）推向上市。加科思的格來雷塞國內進度一二。

在KRAS方向，加科思同時研發了KRAS G12D、KRASmulti，若能在後續的臨牀試驗中探索胰腺癌的療效，則市場空間巨大。據了解，95%的胰腺癌患者帶有KRAS相關的基因突變，其中KRAS G12D、KRAS G12V突變的胰腺癌患者比例分別爲45%和35%。

而KRAS也僅僅是加科思管线中進展較快的一個靶點。其余還有曾經以近10億美元授權給艾伯維的SHP2抑制劑，是全球第二個進入臨牀的同類產品，目前於PD-1的聯合療法已進入IIa期臨牀。再加上Aurora A抑制劑、GUE抑制劑等等，管线的創新毋庸置疑。

但價值爲何不被港股投資人發掘？原因或許有幾點，首先加科思仍未有一款商業化的產品，衆所周知很栽在商業化這道坎上的Biotech是多數派，因爲商業化邏輯與研發邏輯截然不同，而要做Biopharma的加科思真的能順風順水成功轉型嗎？投資人信心是不足的，尤其在寒冬下，大多數後來的Biotech們都接連轉變战略聚焦研發並交出商業化的背景下。第二，加科思構建產品的邏輯是Biotech的邏輯，用Biotech的邏輯去做Biopharma的運營，並獲得Biopharma的估值水平也存在不確定性。

無獨有偶，立志用CAR-T攻克實體瘤的科濟藥業，也是一身“鐵骨”，但股價自上市至4月28日跌去一半。

話本似乎都差不多。科濟藥業的核心產品CT041是全球首個且唯一進入到確證性Ⅱ期臨牀試驗的，用於治療實體瘤的CAR-T細胞候選產品；也是全球唯一獲得IND的全球潛在同類首創Claudin18.2 CAR-T。管线中，還有全球潛在同類首創的GPC3 CAR-T。該公司還入圍了全球CAR-T專利TOP20，且是榜單中唯一一家中國藥企。

它市值下跌的答案是什么？一方面，細胞療法是資本“寒冬”下首當其衝的賽道，曾經的蜜糖如今的砒霜，整個賽道被淹科濟哪有置身其外？另一方面，與加科思相似，科濟藥業也沒有商業化的產品，存在諸多不確定性；而且即便上市，CAR-T的商業化難題至今仍沒有答案。再者科濟藥業的他山之石是傳奇生物，在傳奇生物成功的過程中強生公司起到了不可或缺的作用，科濟藥業如何打开自己將產品授權給合適的公司，也是需要回答的問題。

成果派：商業化難自證

時間，在驗證一切。

除了對原始創新能力的驗證外，更多藥企的商業化也正在被驗證。尤其對於生產高值藥品或罕見病藥物的藥企來說，挑战則相對更大。

目前，一方面國內罕見病藥物或高值藥品的研發、生產、銷售起步並不算久；另一方面相比常見病用藥而言，國際上對於其的研發也算是鳳毛麟角。罕見病藥物研發可借鑑的經驗及難度顯而易見。

更甚的是，由於價高、人群受限、使用周期較長等諸多因素，不少相關公司商業化遲遲難以取得突破性進展。

在港股18A上市的藥明巨諾和北海康成便身陷其中。

其中，藥明巨諾是CAR-T賽道上的主要選手之一，成立於2016年2月。2020年11月，藥明巨諾在港交所主板上市，以24.35港元/股开盤，較發行價上漲2.31%。但股價最終報收於22港元/股，下跌7.56%，彼時總市值82.76億港元。

不僅上市首日便股價下跌，兩年多過去，藥明巨諾市值暴跌超80%，目前已不到15億港元，還曾被剔除出“港股通”。除卻資本寒冬的影響，此番下跌程度也在一衆港股18A藥企中名列前茅，令人唏噓。

從產品管线來看，藥明巨諾核心產品瑞基奧侖賽注射液（倍諾達）是目前唯一一款商業化產品，於2021年9月上市。正由於市場價格高昂，支付成本、商業化難題待解，創新支付探索才剛剛开始，其在銷售方面一直無法快速起量。“百萬一針”的CAR-T似乎也走向了一個天花板。

商業化模式難以短期內得到驗證，是藥明巨諾目前面臨的一大挑战。無獨有偶，成立於2012年的罕見病藥企北海康成也面臨着類似困境。海康成於2021年12月10日登陸港交所，但首日便破發，重挫超20%。上市至今，它的市值都不算高，至今市值更是下跌超50%。

這對北海康成來說，些微有些尷尬。目前，北海康成擁有14個具有可觀市場潛力的藥物資產組合，其中包括三種已獲批上市產品和11個在研藥物。這些產品均針對一些較普遍的罕見疾病和罕見腫瘤適應症，比如亨特綜合徵和其他溶酶體貯積症、補體介導的疾病、血友病A、代謝紊亂、罕見的膽汁淤積性肝病、神經肌肉疾病以及膠質母細胞瘤。

有意思的是，北海康成已上市的三款產品全部依賴於license in，其中口腔含漱液康普舒™引進自英國EUSA制藥公司；乳腺癌藥物賀儷安引進自美國Puma生物技術公司；罕見病用藥治療亨特綜合徵的海芮思，則是引進自韓國GC制藥。這三款產品自上市後，產品的商業化幾乎可以定義爲“失敗”，2021~2022年收入分別爲3116萬元、7897萬元。

由於資本市場對企業預期價值兌現的不確定性，或許這也是北海康成難討二級市場的歡心原因之一。

模式派：License in模式面臨“大考”

創新藥賽道內卷下，License in模式讓Biotech們快速成長。

2017年，雲頂新耀由康橋資本孵化成立。2020年10月，雲頂新耀成功在港交所上市，發行價格爲每股55港元，上市首日總市值206.38億港元。截止今年4月28日，該公司市值只有44.51億市值，跌幅爲78.43%。

從成立到上市，雲頂新耀僅用了三年。成立之初，雲頂新耀主要用“License-in”的模式購买臨牀藥物。截至目前，雲頂新耀管线中有12款在研藥物，其中有7款已經進入臨牀試驗後期階段，且都是License in。

在跌幅超過50%的名單中，基石藥業也赫然在列。成立於2015年底，它專注於腫瘤免疫及精准治療領域，目前擁有15項創新產品，其中10款通過License in的模式獲得。基石藥業是港交所18A出台後第6家成功IPO的Biotech。2019年2月26日，其上市首日總市值126.55億港元。截至今年4月28日，公司總市值42.62億港元，跌幅爲66.32%。

License-in就是用錢买已經做好的數據，提高成功的幾率，增加確定性。經歷資本寒冬，靠License in快速成長起來的Biotech也正在經歷“大考”。目前，中國Biotech的發展已經從最初的野蠻生長开始回歸理性。對於以License in模式爲主的Biotech來說，提高自研產品的“造血”能力，要兩條腿走路。

雲頂新耀除了License in模式外，也在強調自研能力。2021年4月，公司挖來強生的楊煒博士擔任首席科學官，目前公司早期研發團隊中高層崗已經就位，自研團隊規模超過60人。

與此同時，基石藥業也一直強調“自主研發+外部引入”雙軌並行路线。雖然，該公司目前獲批的4款創新藥物中，3款都是由國際市場引入。但通過差異化設計，基石藥業的擇捷美是國內第12個進入臨牀階段的PD-(L)1。

當前經濟環境下 ，License-in的方式極度考驗Biotech的選品能力。這一次的Biotech資本寒冬也揭示出行業發展的本質：只有找到差異化，實現真正的創新才能活下去。Biotech的成長形態各有千秋，誰又能憑借效率和硬實力突圍？

（文中陳程爲化名）

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