本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議

減肥藥是一個龐大的賽道。它的異稟之處在於顯著的大消費屬性。這個領域極有可能產生下一代“藥王”。

帶着這種預期，信達生物在5月11日公布了瑪仕度肽（IBI362）9mg治療肥胖的II期臨牀數據，僅對比靜態數據，其展現出潛在同類最優的減重療效，IBI362成爲下一個“藥王”的論斷塵囂喧上。

究竟IBI362是否會成爲下一個爆款，只有時間能夠給出答案。但我們仍能透過IBI362背後的八個切面，來最大限度地幫助投資者還原這款潛力新藥的全貌。

  01 IBI362是從禮來引進的  

相信很多投資者都有一個疑問，信達生物是如何迅速躋身全球減肥藥第一陣營的？

透過現象看本質，IBI362並非信達生物自研，而是在2019年從禮來引進的創新藥。當時，信達生物引進IBI362的目的是瞄准國內的糖尿病市場，畢竟中國是世界上糖尿病人數量最多的國家，患者數量超1.14億人。

2020年4月，IBI362獲得CDE的臨牀試驗許可，適應症拓展爲糖尿病和減重。在那個時間點，中國地區是IBI362最先進行減重適應症研究的市場，國內的臨牀進度領先於全球市場。

  02 禮來爲何選擇信達？  

信達與禮來的淵源要追溯到十多年前。

2008年禮來風險投資部門創立禮來亞洲基金（LAV），並於2011年正式獨立運營，禮來僅持有LAV約10%的股權。同樣在2011年信達生物成立，聚焦種子公司的LAV很快就在第二年參與了信達生物的B輪融資，並一路伴隨信達生物成長，先後參與了後者後續的C輪和E輪融資。

盡管信達生物很早就收到了LAV的投資，但這並不足以撬動其後來與禮來的大規模合作，真正俘獲禮來的實則是因爲信達生物拳頭產品PD-1抑制劑的驚人療效。

在2014年的時候，PD-1被視爲最熱門的藥物，當時K藥與O藥均已經上市，而禮來的PD-1管线卻仍在研發中。按信達生物董事長俞德超的說法，禮來在對比信達的PD-1藥物後，發現其有驚人的療效，因此果斷暫定了PD-1的自研項目，轉而選擇引進信達的PD-1管线。

正是基於對信達自研實力的認可，禮來才愿意引進信達的管线，也愿意將自身潛力管线的國內市場交給信達來开發。自研創新，依然是中國藥企獲得認可的敲門磚。

03 “海王”LAV  

作爲信達生物上市的重要推手，LAV實則卻是一個名副其實的“海王”。除參與信達生物的投資外，LAV還參與了超過150項醫藥產業公司的融資，其中不乏貝達藥業、康希諾、加科思藥業、創盛集團、諾輝健康等知名公司。

圖：LAV投資動態，來源：天眼查

縱觀LAV所投公司，多覆蓋於抗體研發、腫瘤創新藥、CAR-T、癌症早篩等熱門賽道，對於較爲看好的標的，LAV不惜多次參與投資，如英派藥業參與了6次，博雅輯因參與了5次，益方生物、科望醫藥等公司參與了4次。所以LAV對信達生物並沒有明顯的偏愛，信達生物只是LAV衆多選擇之一。

04 LAV的“進”與“退”  

通過B輪、C輪、E輪的三次投資，LAV共持有信達生物上市後約5.64%的股份。不過LAV對信達生物的支持並沒有維持太長時間，反而在信達成功IPO後果斷退出，账面回報超4.5倍。由此可見，針對信達生物的投資，LAV與禮來母公司是完全不同的態度：LAV是典型的財務投資，禮來則是明顯的战略投資。

圖：LAV在信達生物持股比例，來源：招股書

值得玩味的是，在今年3月份，信達生物獲得LAV增持35萬股，持股佔比升至5.02%，達到舉牌线。對於LAV這樣一家財務投資爲主的投資基金而言，在這個時間點舉牌信達生物，預示着其高度看好信達生物的後續行情，這或許也與IBI362的進展緊密相關。

05 禮來的減肥藥不止IBI362一款

信達生物將IBI362視作是公司未來的重要規劃，但對禮來而言IBI362卻並沒有那么重要。因爲在多靶點GLP-1藥物上，禮來實則進行了多項布局，而IBI362既不是進度最快的，也不是潛力最高的。

目前，管线進度最快的無疑是替西帕肽，其不僅已經在美國獲批糖尿病適應症，而且減肥適應症的三期臨牀也早已在美國开展。另一方面，LY3437943則是一款匯集GLP-1、GIP、GCGR的三靶點藥物，目前正處於臨牀二期，具有更高的療效潛力。

圖：多靶點GLP-1抑制劑研發情況

基於此，放眼海外市場，IBI362的競爭力可能並沒有那么強。對於信達生物而言，IBI362最大的意義在於及時切入到國內減肥藥市場，利用國內外市場的時間差來獲得先發優勢。

06 IBI362的引進代價

由於IBI362是從禮來引進，信達生物只擁有中國市場的开發區，因此這款藥物大概率會與禮來共享權益。目前，無論是禮來還是信達生物都沒有對外公布IBI362的具體協議內容，因此尚且無法判斷其可能造成的影響。

如果信達生物獲得IBI362並不涉及後續分成，僅以一次性买斷的形式支付，那么信達將完全享受到IBI362的中國權益；而如果當初採用裏程金或銷售分成的方式獲得IBI362，那么其對於信達生物的意義將大幅縮減。

或許IBI362會成爲一款偉大的產品，但暫未披露的協議始終是一顆定時炸彈，究竟爲了引進IBI362信達生物付出了怎樣的代價，這或將直接影響市場對於信達生物的估值。

07 禮來與諾和諾德之爭

聚焦當下，全球GLP-1減肥藥市場完全被諾和諾德壟斷，目前其共有Saxenda和Wegovy兩款產品，分別對應短效周期（一天一次）和長效後期（一周一次）。

在2022年中，諾和諾德的減肥藥物營收共168.64億丹麥克朗（約合24.51億美元），雖然僅佔公司總營收的9%，但卻以84%的增速成爲諾和諾德業務新的增長點。由此不難看出，減肥藥物的潛力正在逐漸釋放。

圖：諾和諾德2022年業務佔比，來源：公司財報

對於患者而言，Saxenda和Wegovy有着極大的依從性差異，每天注射和每周注射是兩種截然不同的體驗。這也是爲何Wegovy上市僅兩年時間，就實現對Saxenda規模超越的原因。

圖：諾和諾德近三年減肥業務營收，來源：公司財報

當下的GLP-1減肥藥市場中，諾和諾德是守擂者，禮來是攻擂者。諾和諾德的研發思路主要是提升患者依從性上，從每日一次到每周一次，未來還將改注射爲口服；禮來作爲市場後來者，更多的是聚焦雙靶點的新技術，寄希望於減肥效果來顛覆市場。

從本質而言，整個GLP-1減肥藥市場就是一場禮來和諾和諾德的爭奪。不過在中國市場中，兩種藥物均未放量，這也是信達生物IBI362的最佳發展機會。

08 LAV的“進”與“退”

肥胖是一個較爲特殊的疾病，對這個適應症而言，效率好真的就代表成功嗎？這是一個值得思考的問題。

人體的肥胖是一個緩慢積累的過程，如果人體已經適應了肥胖的狀況，實則短期突然減重可能並不會有太好的效果。一直以來，減肥都講究循序漸進，飲食與運動相結合，這本是一種逐漸改善機體狀態的過程。

減肥藥之於人體畢竟只是一種補充，還必須輔之飲食控制和適量運動。基於這一邏輯，GLP-1藥物對於人體的減重效率真的那么重要嗎？真的是減重效果好的產品就會吊打減重效果差的產品嗎？這一點我們始終抱有疑問。

從信達生物公布的數據看，IBI362的靜態對比數據是要略好於替西帕肽，而明顯強於Wegovy的（12.6>8.5）。但這畢竟不是頭對頭試驗，各數據的對比更多的只能是一個參考。此外，在24周內減掉12.6%的體重真的比減掉8.5%有更好的效果嗎？這一點是值得思考的。

圖：信達生物IBI362靜態數據對比，來源：公司公告

在減肥這件事上，需要的是適度，並不是減重越多就效果越好，也要結合使用者的自身情況考量。IBI362這款產品在中國減肥市場的意義值得肯定，但在如何減肥這件事上依然有更多的東西需要探討，投資者應該理性地看待這款潛力產品的優缺點。

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