“ 艱難的決定，正確的選擇。

先亮明我們的觀點：在絕大部分時候，由恐慌情緒帶動的下跌，正是投資者入局的好機會。

5月18日阿裏財報發布當天，中概股迎來普跌，阿裏也沒能走出獨立行情。

而隨着一些頭部機構研報相繼出爐，我們看到，市場反應更多來自場外因素，既不是對阿裏業績基本面的擔憂，更不是不看好組織變革。巴克萊研報直呼阿裏改革“打开了寶庫”，未來將釋放更大價值。

但由於即將到來的七國集團峰會，地緣政治擔憂普遍抑制了中概股股價。甚至一些本有利於資本市場的變革也因恐慌情緒影響而被誤解。

比如，就阿裏巴巴而言，我們應該如何理解阿裏這次組織變革。

一種理解認爲：把這些“朝陽”企業拆分出去成爲一個控股公司，兜裏只有現在日薄西山的電商業務，股價就必須得打個“骨折”。

拜托，好歹也得看一看阿裏是如何拆的。企業家最理解自己的公司。這次改革的目的就是給業務松綁，讓他們獨立快跑，直接面對市場。尤其是對阿裏雲來說，阿裏雲業務與消費互聯網業務在客戶特徵、商業模式、發展階段、市場環境等方面均顯著不同，因此越獨立，發展越快。

再來看業績，核心中的核心——中國商業的线上GMV在找回增速，3月淘寶天貓實物支付GMV增長已經同比轉正。中國商業的EBITA同比大增19%，降本增效的成果是非常明顯的，整個中國商業的盈利已經已經創下了同期紀錄。

在整個大環境的影響之下，能夠收獲這樣的業績已經非常不易。現在在非理性的情緒擠壓之下，你看到的是恐慌，別人已經看到機會了。

01  底部共識正在重塑

走出疫情是共識。參考之前東亞區域的韓國及中國台灣地區的恢復情況，在重新开放的最初一段時間，均出現流動性下降的問題，經濟會有恢復，但不會特別明顯，持續一到兩個季度之後宏觀環境才會形成統一的向好預期。

以上基本也可以等同於市場對於中國宏觀環境的預期。如果非要畫一個曲线的話，現階段正好是這一輪中國經濟恢復過程中的底部。

整個一季度，雖然有着疫情結束之後帶來的线下餐飲類消費暴漲、春節帶來的一個消費小高峰，但整體經濟的恢復情況其實並沒有那么好。

同時，還有一個不能回避的因素，是人民幣匯率對美元的波動。隨着這一輪的人民幣貶值，不少逐利性的短期資金外逃，帶動了這一輪中概互聯網股票的大幅度調整。除了阿裏之外，放眼整個港美股，京東、百度和拼多多，都在這兩天出現了崩盤的行情。

作爲目前中國電子商務平台的絕對龍頭，阿裏的業績表現，已經和宏觀經濟的表現有着極高的正相關，這種情況下，宏觀經濟的波動自然會體現在阿裏的業績上。

根據公司財報，一季度阿裏巴巴的營收爲2082億元，同比增長2%；淨利潤219.96億元，同比大幅度扭虧爲盈；Non-GAAP淨利潤則爲273.75億元，同比增長超過38%。從以上數據可以看出，作爲一個綜合性互聯網平台型企業，阿裏巴巴整體的降本增效工作是卓有成效的，保證收入同比上升的情況下，淨利潤大幅增長。

阿裏巴巴的業務核心——包括了淘寶和天貓的中國商業分部，一季度的GMV錄得中個位數的同比下降，分部獲得收入1360.7億元，同比下降3%；其中客戶管理收入602.7億元，同比下降5%，直營收入717.9億元，同比下降1%。不過，該業務分部的經調整EBITA達到了384.9億元，同比大增19%，創下同期紀錄。

以上兩個維度的核心財務數據，基本都反映出一個事實：阿裏巴巴的增長質量正在提升。收入與GMV的降幅相差不大，說明阿裏並沒有在行業大勢不利的情況下，向商家和用戶傳導自身的業績壓力；經調整EBITA大幅提升，也說明了公司自身的業務韌性極強。

由此也可以看出，阿裏在今年一季度外部環境不利的情況下，依然堅持了此前向內要業績的策略，依然看重自身增長的質量，而非單純的數據。

三月，淘寶和天貓的單月GMV增速已經回正，五月、六月，2023年第一個线上消費高峰即將到來，最艱難的情況已經成爲過去式。

02  組織變革的真相

簡單來說，按照3月底宣布的規劃，阿裏巴巴構建了“1+6+N”組織結構，即在阿裏巴巴集團之下，創建阿裏雲智能、淘寶天貓商業（淘天集團）、本地生活、國際數字商業、菜鳥、大文娛等六大業務集團，以及單列的業務公司所組成的其他投資業務。

除淘天集團未來仍將繼續由阿裏巴巴全資擁有外，其余每個業務集團或單獨業務公司，都將能靈活地籌集外部資金並尋求單獨上市。

從上市節奏上看，阿裏雲將從阿裏巴巴集團完全分拆，獨立上市；菜鳥集團正式啓動上市程序，預計在未來12到18個月內完成；盒馬正式啓動上市程序，預計將在未來6到12個月內完成；阿裏國際數字商業集團啓動探索對外融資。

這種組織變革邏輯，在商業歷史上並不鮮見，而從過往的這些案例來看，所謂“阿裏巴巴成爲控股公司之後估值就要打折”的結論站不住腳。

以金山軟件爲例，2011年，作爲老牌軟件企業，金山軟件的股價只有2.5港元/股，於是，短暫離开金山軟件的雷軍回歸之後，就开始操盤了一系列的分拆上市動作。這一年，獵豹移動整合了金山網絡安全的業務，被分拆出來；同年，金山辦公也正式從金山軟件中拆分；2019年，金山雲正式獨立分拆啓動上市。

分拆之前，很多人認爲金山是一個辦公軟件公司，其實，金山軟件旗下共有三大業務板塊，以西山居爲主體的網絡遊戲板塊、以金山雲爲主體的雲服務板塊，和金山系旗下各類軟件組成的軟件業務板塊。分拆的目的，是讓子公司充分發揮其品牌優勢，在資本市場帶來更大的價值。

而且，網絡遊戲和雲服務的營收甚至更高。因此，這種內部復雜的業務讓外界對金山整體品牌的感知非常模糊。

後來，金山網絡更名爲獵豹移動後在2014年赴美上市；2019年，金山辦公完成科創板上市。在把這些業務拆分之後，金山軟件本身的市值和業績並沒有打折扣，公司在最初宣布拆分之後的近兩年時間裏股價漲了10倍不止。

這種情況與阿裏巴巴目前遇到的問題是非常相似的。盒馬、阿裏雲、菜鳥、餓了么和高德等等業務板塊，任何一個都有足夠的知名度，卻因爲外界對阿裏巴巴貼上的“電商”標籤，導致他們的價值並沒有在資本市場上得到充分的發掘。

市場用腳投票。當優秀的資產能夠得到真正突出的時候，無論之前跌得有多慘烈，還是會回歸到正常的估值體系中來。

以阿裏目前的明星業務板塊——雲智能集團（阿裏雲）爲例，阿裏巴巴會通過向股東分配股息的方式，實現雲智能集團的完全分拆，在股權和治理上成爲一家獨立於阿裏本體的公司。

也就是說，在正式分拆之前，买入阿裏巴巴的股東之後將會得到阿裏雲的股份，陪伴着這家國內頂尖的雲服務企業一同上市。這種分拆方式簡直業界良心。

同時，完全拆分阿裏雲，留足了引入外部資源的空間，如果能夠吸引國資進入，將會對雲智能集團有着巨大的賦能，其估值體系也會迎來巨變。

不過，需要說明的是，這種分拆方式是由雲服務本身的業務特性決定的，阿裏雲的商業模式、客戶特徵和發展階段與阿裏生態中其他以消費者爲中心的業務有着根本的不同。與阿裏在股權上分離，能夠讓更多客戶減少對阿裏雲數據安全的顧慮，更有利於阿裏雲的成長。

而其他的業務板塊，如果按照此前金山軟件式的分拆方式，阿裏會保留一部分股權作爲控股方，充分享受這部分拆分業務獨立上市之後帶來的資產增值，實際上打开了整個阿裏體系未來的想象空間。

而對於內部而言，組織體系的自由靈活，更豐富多元的激勵方式，無疑有助於催生更多的創業精神。二十多年來，阿裏巴巴最激勵人的十八羅漢創業的故事，而今天的拆分，本質上是再造阿裏巴巴，是續寫創業傳奇。

因此，分拆的實質，是向市場負責，向價值負責，向創業者負責，對未來負責。

03  結語

投資是逆人性的，逆勢布局尤其需要勇氣。

目前美股，大型科技股已經再度掀起了一輪上漲的周期，納指在18日收報12688.84點，當日漲幅1.51%，繼續站上近期高位。蘋果、微軟、英特爾等等大型科技股，也都在近一段時間大幅上漲，尤其蘋果幾乎逼近歷史新高。

優秀的科技股都是有其底蕴在的。以美股科技股作樣板，中概科技股一定也存在一輪大修復。

甚至中國特色的估值體系，在廣義上看，或許也應該納入這些互聯網科技巨頭們。中國的核心資產，不可能排除這些與14億人喫穿用度最息息相關的大型科技企業。它們曾經在過去很長一段時間，是中國經濟騰飛的引擎，經歷過這一段蟄伏，值得帶着信心用新的視角來判斷。

作爲中國互聯網科技企業的佼佼者，阿裏巴巴最近一年的確面臨着不少挑战，但商業周期有着自己的規律，阿裏巴巴依然有全世界互聯網公司中最好的產業布局，有中國互聯網企業中最好的現金流，這是底氣所在。

未來，會有新的“阿裏巴巴”從現有的阿裏巴巴中誕生，它們是怎么樣的摸樣，目前還未可知，但是只要創業創新的精神不止，那么可能性就一直存在。

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。$阿裏巴巴-SW(HK|09988)$$阿裏巴巴(NYSE|BABA)$

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