作者｜李   鑫

來源 | 豹   變

長期關注港股和美股的投資者，可能聽說或使用過富途控股和老虎證券旗下的APP——富途牛牛、老虎國際。用這兩款產品，投資者可以看國內外股市行情，進行港股美股交易，聽財報電話會。

不過在未來幾天，這兩款APP都將在國內下架。5月16日，老虎證券、富途控股發布公告，將分別自5月18日、5月19日起，在國內應用商店下架旗下APP。關於下架的原因，兩家公司的解釋是，此舉是爲響應中國證監會規範跨境證券業務的行業整改要求。

而對於APP下架的影響範圍，富途、老虎均表示，存量客戶不會受到影響，將繼續依法合規服務好這部分客戶。截至5月16日收盤，富途控股、老虎證券美股分別下跌4.43%、7.37%。

對於此次下架，有人感到意外，有人認爲在情理之中。意外在於，這兩款APP已運營多年，且早已無法爲中國境內投資者提供开戶服務，如果僅用來看行情、聽電話會，沒有下架的必要。

情理之中則是，一直以來，富途、老虎切入的互聯網券商賽道，本質上身處灰色地帶。按照監管規定，境內居民參與境外市場只有兩種方式，要么买QDII基金，要么通過“港股通”進行投資。

因此，像富途牛牛、老虎國際這類包含境外开戶業務的產品，似乎不該出現在內地市場，下架是遲早的事。更何況，兩家公司早已被監管關注。

如今，富途、老虎APP下架，對兩家公司的影響有多大？跨境炒股要涼了嗎？

灰色地帶，走到盡頭

任何新賽道能夠誕生，本質上都來自未被滿足的需求。

騰訊第18號員工、富途創始人兼董事長李華就曾說：“我登錄某個港股交易軟件，發現界面設計得就像上個世紀80年代的樣子。”

2009年，李華以香港市場作爲切入點，按照“自研交易系統-自主申請牌照”的步驟，用了4年時間獲取了在香港开展證券業務的資格。

老虎則起家於2014年，創始人巫天華之前在網易有道工作八年。不同於富途，老虎的展業邏輯相對更爲兇悍，通過收購和合作鋪开業務。

兩家公司切入的賽道，如今被稱作“互聯網跨境券商”，業務核心是沒有线下營業網點，依托互聯網提供跨市場綜合證券投資服務。

2019年，富途、老虎先後在納斯達克掛牌上市，2020年到2021年期間，股價曾上漲超過10倍。美股多年上漲，疊加大量中概股赴美上市，被認爲是支撐兩家公司股價、收入上漲的核心因素。

不過，長期以來，富途和老虎從事的跨境券商業務，都被稱作灰色地帶。因爲兩家公司大量客戶是中國內地居民，但按照監管規定，境內居民參與境外市場只能通過兩種方式：要么遵守合格境內機構投資者（QDII）制度，买QDII基金，間接投資海外市場股票；要么通過有一定門檻的“滬港通”“深港通”機制，直接买賣相關港股標的。

這也爲兩家公司遭遇監管埋下伏筆。

2021年10月15日，中國證監會曾通過媒體發聲表態：境外證券機構面向境內投資者开展跨境證券業務不符合《證券法》《證券公司監督管理條例》等法律法規規定，將依法對此類活動予以規範。一個月後，證監會對富途控股、老虎證券高管進行了監管約談，明確了監管態度，要求其依法規範面向境內投資者的跨境證券業務。

而到了2022年12月30日，富途、老虎再被點名，且監管態度升級。當日，中國證監會重申，兩家公司未經核准，面向境內投資者开展跨境證券業務，根據《證券法》等相關法律法規，其行爲已構成非法經營證券業務。

按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，證監會要求富途控股、老虎證券對上述違法違規行爲進行整改：

一是依法取締增量非法業務活動。禁止招攬境內投資者及發展境內新客戶、开立新账戶。

二是妥善處理存量業務。爲維護市場平穩，允許存量境內投資者繼續通過原境外機構开展交易，但禁止境外機構接受違反中國外匯管理規定的增量資金轉入此類投資者账戶。

如今兩家公司在國內下架APP，可看作對監管整改要求的回應。

互聯網跨境券商還是門好生意嗎？

不過，雖然監管落地，從基本面來看，兩家公司仍面臨挑战。

從收入結構來看，富途和老虎的收入大頭，均來自交易傭金，也就是投資者买賣形成的手續費，這部分業務收入佔比在60%左右，其次是融資融券帶來的利息收入。

至於其他收入，老虎證券和富途控股的業務覆蓋範圍不同：前者覆蓋包括IPO分銷服務、貨幣兌換服務和其他服務；後者則包括企業公關服務費收入、包銷費收入、IPO認購服務費收入、基金分銷服務收入、貨幣兌換服務收入、市場信息和數據收入，都屬常見的金融業務。

從兩家公司的經營狀況來看，2022年的港股和美股整體是熊市，但是老虎和富途的2022年悲喜並不相同，前者收入下滑陷入虧損，後者仍在增長但增速放緩。

2022年，老虎證券營業總收入2.25億美元，同比下滑15%，歸母淨虧損219萬美元，同比由盈轉虧；富途控股則相反，2022年營業總收入達到76.14億港元，同比仍在增長，達到7%。

不過，相比2021年美股大牛市中概股飆漲下帶來的115%的增速，富途7%的增速已經明顯放緩。可見跨境券商和內地券商一樣，仍是看天喫飯。

爲什么相比老虎證券收入下滑，富途控股依然能實現增長？核心在於傭金收入和利息收入，更具體的原因是，兩大業務板塊“量跌”但“價漲”。

傭金收入方面，2022年港股美股整體熊市的背景下，富途全年交易量下滑21%，但是傭金收入40億港元，同比增長2%。交易量下滑，經紀傭金還能增長，可見2022年富途控股的傭金增長主要是由於公司混合傭金率有所提升。

和傭金增長的邏輯類似，在熊市作用下，2022年富途的融資融券余額266億港元，同比下滑12%，但利息收入卻上漲28%，達到32.14億港元。其中第四季度立下汗馬功勞，利息收入11.38億港元，同比增長84%。富途表示，原因主要是基准利率提升。利率可以看作是資金的價格，所以富途2022年的增長可以用一句話概括——量跌價升。

收入的增長，背後同樣需要一定的客戶數量做基礎。

從客戶資產來看，2022年富途旗下富途牛牛和moomoo APP合計注冊用戶數達到1958萬人，同比增長12.7%，其中开立了證券账戶的用戶爲323萬（同比增長17%），而真正充錢進行交易的所謂有資產客戶數則爲149萬（同比增長13%）。

截至2022年末，富途客戶總資產4180億港元，同比增長2%；戶均資產約28萬港元，主要是由於客戶香港持倉股票的市值增長，同時客戶資產仍保持淨流入。

相比之下，老虎證券的體量就小很多，增長也相對緩慢。截至2022年年末，公司客戶账戶數200.8萬戶，同比增長2%，充錢开交易的所謂入金客戶數78.2萬戶，其中第四季度新增入金客戶2.7萬戶。

截至2022年末，老虎證券的客戶總資產140億美元，環比增長8%，客戶淨入金超14億美元，有資產客戶留存率維持在98%高位。戶均資產1.8萬美元，環比增長4%。

從費用來看，富途控股三項費用佔總收入比值爲40%，而老虎證券所有費用則佔據了收入的90%，這使得2022年富途控股淨利率達到38.44%，ROE（淨資產收益率）爲13.99。而老虎證券以上數據爲1.95%和0.28%。總體來看，老虎證券盈利能力堪憂。

從具體的獲客成本來看，老虎證券2022年花費了3312萬美元，總注冊用戶數增長3.8萬戶，獲客成本約爲871美元/人。富途控股2022年花費1.14億美元，總注冊用戶數增長了221萬戶，獲客成本爲51.5美元。老虎證券的獲客效率仍然偏低。

下架之後，影響幾何？

此次下架後，富途和老虎會受到多大影響，用戶會不會將資金轉出？從兩家公司公告下面的留言來看，轉出資金的聲音極少，更多用戶擔心未來APP如何使用。

不過也有觀點認爲，監管會使得兩家企業的經紀業務受到影響。比如去年12月底監管升級後，國泰君安就曾在研報中談到，監管可能會觸發國內投資者安全意識增強，引發存量資金流出。

從數據來看，內地用戶確實是富途和老虎的基本盤。

以富途控股爲例，根據其港股上市文件，截至2022年6月，其中國內地客戶數佔比仍然達到35%。收入佔比方面，據富途管理層測算，截至2022年6月，中國內地客戶形成的收入佔比達到44%。

很明顯，中國內地客戶佔比雖然一直在下滑，但從收入來看，仍然佔據半壁江山，所以APP下架後的影響程度需要跟蹤。

老虎雖然未披露具體的客戶佔比，但據國泰君安測算，中國內地客戶佔老虎現有客戶的40%。內地客戶收入佔比將產生超過50%的總收入。而從其1.95%的淨利率和0.28%ROE來看，薄弱的盈利能力數據下，抗風險系數可能更低。

總體來看，如今隨着兩家公司APP退出國內市場，監管衝擊進入尾聲，外部利空似乎已充分釋放。不過，基本面要想反轉仍存變數。雖然去年10月以來的海外市場出現反彈拉動業績回升，但當下APP下架國內獲客被限後，存量客戶是否轉出資產，有待觀察。

所以，未來幾個季度，經營數據的變化方向，以及變化的強度，將是觀察富途和老虎兩家公司韌性的關鍵。

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