康字頭Biotech最近兩天被連續爆破。

康方生物、康寧傑瑞、康諾亞都以自研能力著稱，在創新藥分化走勢中，屬於強勢一派，突然破位大跌，到底發生了什么？

港股市場長期有效，中短期受到趨勢、情緒的影響，過於計較單日波動的原因是無意義的。康方生物、康諾亞暫時沒有明確的內部負面因素，在外部環境上，歷來人民幣貶值期間，港股都表現不佳。

康寧傑瑞核心產品KN046報產推遲，執行效率低下的缺點仍未改正（2月16日《Biotech黑箱現象》），而且康寧傑瑞與康方生物的估值存在某種錨定關系。

 01 

錯在哪裏？

康寧傑瑞一度是今年最有韌性的自研Biotech，在雙抗+ADC管线架構布局上強於康方生物。

據華創醫藥，ADC作爲“高效、靶向化療”，正顯示出與IO聯用的潛力，從現有臨牀數據來看，IO+ADC有望成爲未來5-10年腫瘤免疫的主线，現有IO療法中，近一半方案可能從IO+化療升級爲IO+ADC，相關適應症市場有望實現100-200%擴容。

康寧傑瑞擁有比榮昌生物更先進的糖基定點偶聯技術平台，ADC毒素採用拓撲異構酶Ⅰ抑制劑DXd，其HER2雙抗ADCKN003，I期臨牀研究今年3月完成中國首例患者給藥，在HER2高表達和低表達的腫瘤模型（CDX+PDX模型）中均表現出良好的安全性特徵以及與DS-8201相似的療效。

問題不在技術層面。康寧傑瑞核心產品KN046（PD-L1/CTLA-4雙抗）聯合化療一线治療鱗狀非小細胞肺癌III期臨牀研究OS數據，原先預期2023年Q2讀出、Q3報產。

今天徐霆說，OS數據讀出推遲。

獨立數據委員會建議繼續進行實驗，還沒達到OS終點，原本假設肺鱗癌的對照組14個月，實驗組20個月，HR值爲0.7，但後线治療現在有各種免疫治療進入，對照組的生存期大大延長，恆瑞的OS超過15個月，後續可能更長。

徐霆似乎有些無奈：因爲治療方式多了，實驗組和對照組的生存期超出預期，這也是腫瘤治療這幾年快速進步帶來的衝擊。

但這種衝擊本可以躲开，是自己一再拖延，淪落到危機四伏的局面。

鮮爲人知的是，KN-046與康方生物AK104曾經站在同一起跑线上。2018年6月，AK-104獲得國內臨牀試驗批件，2018年8月，KN-046獲得國內臨牀試驗批件，兩個月差別，最後演化成兩年以上差距。

效率低下的症結在哪裏？

2022年，康寧傑瑞研發开支4.68億元（2021年4.81億元），僅爲康方生物1/3。機構在建立估值模型時，研發开支是重要變量，康寧傑瑞市值爲康方生物1/3，並非錯誤定價，這也再次驗證港股市場長期有效。

高情商：老板娘節儉持家。

低情商：老板娘格局太小。

 02 

降本增效

生物科技快速迭代，拖延是技術最大的敵人。我們對未來醫療支付環境的改善可以樂觀，但按照國人習慣於把任何產業都幹到內卷的趨勢，創新藥產業競爭格局將永遠殘酷，對手哪會給你喘息的機會。

這也給所有Biotech一個警示，技術創新與運營效率必須並重，降本與增效應該同步。

面對嚴峻的生存環境，降本增效成爲部分創新藥企2023Q1財報的主題。

百濟神州2023Q1產品收入4.103億美元，同比增長57%，環比增長21%，全年可望突破120億人民幣。銷售及管理（SG&A）費用3.285億美元，同比增長11.5%，研發費用4.086億美元，同比增長4.8%。淨虧損3.484億美元，同比減少20%。毛利率從75.1%提升至80.1%。收入環比放大，而支出同比收斂，在高成長同時，成本控制得當，處於良性上升通道。

諾誠健華2023Q1藥品銷售收入1.51億元，同比增長43.46%。研發投入1.41億元，同比增長8.93%。亮點是單季虧損收窄至1241萬元，原因是藥品銷售收入增長，而銷售費用同比下降8.22%，管理費用持平，加上美元兌人民幣匯率降低，未實現匯兌收益增加。手握現金儲備85億元，長期生存韌性較強。

再鼎醫藥license-in模式對現金消耗較大，在減虧進度上不可能比肩諾誠健華，但2023Q1仍然超預期。虧損淨額4914.4萬美元，同比收窄40.35%。現金儲備9.314億美元，比今年初減少7790萬美元。研發开支同比下降10%，銷售和管理費用同比增長9.65%。產品收入6280萬美元，同比增長36.2%，環比微增，其中包含390萬美元的調減，以作爲在擎樂和紐再樂2023年第一季度納入國家醫保目錄前按降價前的價格銷售給經銷商的補償。則樂產品收入4270萬美元，同比增長44.2%，全年有望達到10億-15億人民幣。馬吉妥昔單抗（HER2）、艾加莫德注射液治療全身型重症肌無力有望今年獲批上市。Repotrectinib（ROS1/TRK）將提交上市申請。

產品爬坡速度遠超支出增速，Biotech在財務平衡上繼續進步，有助於扭轉創新藥行業的悲觀預期。

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