5月底，隨着京東、阿裏巴巴、騰訊、快手、拼多多、美團等相繼發布財報，中國互聯網主流大公司的財報發布季結束。

一方面他們體量夠大，另一方面他們要么深耕零售，要么與零售、消費息息相關，且總體上仍然是中國經濟中最有活力的部分。

通過這些公司的財報，我們可以更直觀地感受到中國經濟的脈搏。

5月25日發布財報的美團，則因其扎根本地消費，連接數以千萬計的沿街小店和數以百萬計的可愛騎手，以及數以億計的消費者，理應更加受到我們的關注。

民以食爲天，美團服務的是人類最本能的消費需求，連接的商家是社會上顆粒度最細的商業組織，騎手崗位則是緩解當下頗爲棘手的就業壓力的絕佳容器。

可能在某種層面上，美團的財報能夠反映中國經濟和內需最後的韌性。

本文將主要圍繞以下幾個部分展开：

美團整體業績快評；

核心本地商業業務進展及發展趨勢；

新業務進展和未來展望；

美團零售的護城河與可能性；

科技投入會在哪些方面影響美團的未來；

如何看待美團的價值。

1、業績表現超市場預期

根據彭博分析師綜合預期，美團一季度營收574.82億，非國際會計准則下經調整淨利潤19.34億。財報顯示，美團一季度營收586億，非國際會計准則下經調整淨利潤54.91億，均超市場預期，尤其是淨利潤遠超預期。

本季度營收同比增長26.7%，去年一季度同比增長25%，基數並不低，因Q1疫情影響很小，影響較大的是Q2，考慮到美團的體量已經不小，這樣的同比增速在中國互聯網公司中已非常難能可貴。

環比微降2.5%，一季度有春節因素影響，本身還是淡季，這一環比下降幅度更加令人驚喜。

美團的利潤大幅增長，也得益於互聯網行業降本增效的主旋律；但更重要的，則是依賴營收大幅增長的經營槓杆作用。實際上，在某些方面它不僅沒有縮減支出，還大幅增加了开支。

比如營銷支出同比就增長了14.3%，這在中概股中顯得頗爲另類，幾乎所有中概股營銷支出同比都在縮減，由於營收大幅增長，該部分支出的營收佔比仍然維持在8.6%的較低水平；

研發也維持歷史高位的單季度50億元，同比保持增長；

一季度銷售成本佔比66.2%，這一比例是過去11個季度最低，同比下降10.6個百分點，環比下降5.6個百分點，得益於商品組合結構變化、超強的成本控制以及履約效率提升；

行政开支控制較好，同比減少3億，營收佔比下降1.6個百分點。最終經營利潤35.86億，經調整淨利潤54.91億，均同比扭虧爲盈。

受上述因素影響，美團一季度經營現金流達到81億元，由於季節性因素，一季度是美團經營現金流的淡季，它2019年-2022年的一季度經營現金流都是負的，更早之前的年份一季度應該也是負的，因爲那時候它還在投入期，我們有理由期待2023年經營現金流會表現不錯。

2、核心本地商業業務進展和發展趨勢

美團核心本地商業包括外賣、閃購構成的即時零售業務，以及到店餐飲、到店綜合、酒店旅遊和民宿、票務組成的本地生活業務。

一季度核心本地商業的經營利潤94.5億，利潤率22%，處於較高水平。據我們了解，到店酒旅業務的經營利潤率仍達到45-50%區間，完全未受抖音入侵本地生活影響。

當然，美團從3月份开始陸續加碼短視頻、直播等內容化建設，同時在4月份全國上线“特價團購”業務，加注爆品深折扣團購，同時對於部分品類的三线及以下城市降低了訂閱費的門檻，還加大了向商戶返傭的力度，战略性地降低了到店酒旅業務的經營利潤率，目的是助力中國线下實體經濟復蘇，幫助商家群體拓展經營渠道和營銷方式，同時滿足價格敏感型消費者對深折扣單品的需求。

2.1 外賣和閃購

我們先來看外賣。

管理層在財報後披露，一季度閃購單量佔即時零售的比重達到11.1%，一季度即時零售日均單量爲4742萬單，由此可以推算出外賣日均單量4216萬單，這一數據比去年同比增長12.9%。

具體而言，一月份同比受到負面影響，因爲今年春節在1月而去年在2月，今年春節是疫情終結後的第一個春節，許多商戶選擇提前歇業與家人團聚，騎手和消費者也有不少提早返鄉過年，且休息時間較往年略長，可能因爲1月份仍有疫情感染余波，而去年春節很多人還在就地過年，不過二月份供需快速恢復，三月份外賣訂單量反彈超預期，達到20%以上。

一季度外賣單量12.9%的增速並不十分強勁，除了上述因素之外，另一個重要原因是，低客單訂單受負面影響。一方面，就業不景氣影響了低客單消費者的需求，另一方面疫情以來消費補貼減少，疫情結束後該政策延續，對價格相對敏感的人群，會選擇出門堂食或是自己做飯。

管理層在財報後表示，低客單訂單對於規模效應非常重要，是提升物理半徑內訂單密度和履約效率的重要因素，因此，四月份以來美團加大了對低客單訂單的補貼力度，這部分需求也迅速恢復，二季度將延續三月份以來的高速增長，甚至會更快。

此外，美團還提升了補貼效率，通過技術使得補貼更有針對性，並在神券節的基礎上，推出了“神搶手”活動，還通過美團官方直播以及商家、達人直播的方式，釋放更多優惠券，推動消費者對非即時訂餐的需求。

4月18日的神券節直播，帶動全平台外賣訂單同比增長近50%，外賣DAU同比增長達到75%，瑞幸生椰拿鐵當天單杯銷量突破150萬杯，蜜雪冰城當天外賣銷售額破億，賣出超1500萬杯飲料。

這些數據看起來很驚人，但你以爲有流量曝光就能做到嗎？

答案是不可能。

因爲外賣兼具商品和服務零售特性，服務的意思是，它受到店員疊加配送員服務能力的限制。

我們可以想象一下，蜜雪冰城當天賣出超過1500萬杯飲料，假設全國1.5萬家店，平均一家都能賣出1000杯，這樣的體量需求，如果商家沒有平台方對騎手提前的組織配合，如何確保當天的服務體驗。

如果不能保證用戶體驗，訂單越多可能越是災難。

這再一次向我們展示了，外賣業務的護城河：新進入者需要在用戶心智、用戶規模、商戶規模、履約能力四個方面全面領先，才有可能超越現有的領先者。

那是挺難的。

同時，這些案例又向我們展示了，外賣業務新的可能性。即它可以利用短視頻、直播這類新的內容形式做營銷，創造增量需求。

簡而言之，就是外賣平台可以利用自身或是外部流量做內容（短視頻+直播）、搞營銷；內容平台卻無法利用自身流量做外賣。因爲履約才是關鍵，而它幾乎無法逾越。

如果我們了解這一點，會對外賣業務的穩定性和向上空間更有信心。

一季度閃購日均達到526萬單，同比增長約35%，很棒的速度。環比下滑19.1%，完全可以接受，因去年Q4受益於疫情爆發，消費者瘋狂囤貨和买藥，這種情況不是常態。

一季度閃購單量較去年Q3仍有約7.3%的增長，而外賣日均單量4216萬，較去年Q3則有15.2%的下滑，這表明外賣業務已相對較成熟，而閃購則處於青春期，仍在高速成長中。

雖然疫情已經褪去，但是美團閃購萬物到家的心智基本已經形成，且閃購比外賣更有彈性，不像外賣受困於廚房生產能力，這使得它在節日營銷方面可以大施拳腳。

比如在春節，展开年貨節促銷，在情人節、五一等重要節點，都可以推動特殊品類的節日營銷。

美團當下並不急於通過閃購盈利，仍在進行較爲激進的消費補貼，且大力引入新的優質商戶。根據財報，一季度閃購商家比去年同比增長了30%，我們非常確定，這是飛輪的起點，因爲更多的商家將帶來更多的競爭，使得商品價格更趨合理，讓消費者受益，同時刺激更多的需求。實際上據我們觀察，閃購業務目前仍處於供給匱乏階段，尤其是城市偏遠地方，以及夜間時段，更多的供給會更好地滿足消費者本已存在的需求。

更值得注意的是，由於外賣業務巨大的規模，它創造了一個規模效應的履約成本優勢，使得閃購業務在推進用戶補貼時可以更加激進，也更具靈活性。

總而言之，閃購業務仍然，而且將不斷拓展市場份額，如果閃購業務最終沒有再造一個外賣，我們會非常驚訝。

一季度外賣+美團閃購構成的即時零售訂單合計日均4742萬單，同比增長14.9%，這並不是常態，二季度我們會看到速度大大加快，不只是因爲去年Q2基數相對略低——其實去年Q2真正受大影響的是到店酒旅業務，到家業務影響不大，主要因爲美團採取更積極的用戶補貼策略和閃購規模越來越大。

2.2 到店酒旅

根據2019-2021年年報，美團外賣的總貨幣化率（包含配送費用，計算方法爲外賣年度收入/外賣年度GTV）分別爲：14%、13.6%、13.7%。

2022年不再披露單獨的外賣年度收入與GTV，我們無從得知，但是粗略估算貨幣化率應該在13.7%-14%之間，因爲外賣業務的貨幣化率在2019年就基本上成熟了。

根據2022年一季度數據，外賣日均3735萬單，閃購日均390萬單，彼時外賣客單價大約50元，閃購大約80元，可以計算出各自的季度GTV分別是1681億、281億，2022年Q1外賣營收242億，可以計算出該季度外賣業務貨幣化率爲14.4%——一季度外賣貨幣化率通常較高，閃購大約10%（閃購1P訂單佔比低於外賣，因爲商家會有更多比例自配送或選第三方配送）。

我們假設該外賣貨幣化率在2023年Q1與去年Q1持平，客單價大約52元，因爲美團推進了團餐訂單且外賣單價本身在緩慢增長，那么可以粗略估算出外賣今年一季度收入大約284億元。

美團閃購訂單客單價大約85元——管理層透露Q1閃購客單價環比同比均提高，貨幣化率大約10%，那么閃購一季度的營收大約是40億。

由此可以推算出到店酒旅業務營收大約429-284-40=105億，去年同期76億，同比增長約38.2%，較2019年一季度則增長了133%。

根據我們內部跟蹤的數據，2023年Q1到店酒旅GTV大約1140億，同比增長31%。增長速度遠超一季度住宿和餐飲業整體13.6%的增速。

從上圖可以看出，2023年中國餐飲住宿行業規模剛剛超出2019年Q1約20%，美團到店酒旅業務收入已經是2019年Q1的2.33倍左右。

當然，單純的线上餐飲住宿行業增速應該也遠超過13.6%，但是美團約38%的增速大概率超越市場整體增速，或者至少維持同步，也就是說美團在該領域並沒有丟失市場份額，甚至可能在增加。抖音的高增長，整體而言搶的並不是美團的份額，而是线上化率提升的新增量，長期來看，美團還可能也是受益者。

美團管理層已經明確表示，到店酒旅業務會逐漸犧牲部分利潤，追求GTV規模、營收和市場份額。但一季度到店酒旅的經營利潤率並沒有下降，仍維持在45%以上的歷史高位，而二季度則主動加大了對商戶和消費者兩端的補貼力度，捕捉這個行業大幅反彈的機會。

3月份以來，美團新推出的“特價團購”欄目开始全國鋪开，這是針對特價爆品營銷需求推出的新欄目，可以滿足價格敏感型消費者屯券和搜集低價商品的需求，也可以滿足商戶打造爆品引流的需求。

此外，美團新推出的短視頻、直播業務也在AB測試階段，目前已經向部分商戶开放，且美團還有自己的官方直播，消費者在美團APP通過搜索“美團直播”已經可以直接進入美團直播界面，日常搜索商品時，如果對應店鋪正在直播，也會在商品界面有懸浮窗推廣直播入口。

面對經濟復蘇的機會，美團還針對三线及以下城市部分類目降低了訂閱費門檻，加大了給商戶的返傭比例，亦提高了消費者補貼比例，並通過技術優化補貼效果。

以上措施當然會降低到店酒旅業務的經營利潤率，但也會大幅提升平台的用戶粘性、商戶友好度、首選一站式本地生活服務平台的用戶心智。

抖音進入本地生活領域的兩大武器，一個是低價，一個是流量。目前美團通過商戶補貼、消費者補貼、特價團購等措施，正在把低價的標籤進一步強化，使得美團同時滿足最豐富的供給和最具性價比的價格的用戶需求。

除此之外，降低整個平台的運營成本，也是某種形式的用互聯網反哺實業，助力經濟復蘇的絕佳方式。

美團伴隨中國經濟過去12年強勢發展的進程崛起，既有責任，也有意愿助力實體經濟回暖回春，實體經濟猶如源頭活水，只有這水的池子更大、更清、更亮了，像美團這樣的互聯網平台才有可能走得更遠、發展更快。

客觀上，美團大幅降低平台運營成本，也會爲行業樹立新的標杆，這將使得新進入的平台更難獲取用戶心智，也更難以盈利。

至於流量方面，美團增強了短視頻、直播等新興的內容營銷方式，幫助商家拓展新的營銷渠道，這當然不足以彌補與短視頻平台的流量鴻溝，但是我們傾向於認爲低價的用戶心智是第一位的，GTV是優先事項。

這些措施看起來效果還不錯，管理層在財報後表示，二季度到店酒旅業務錄得強勁增長，且GTV增速遠快於收入增速，五一期間酒旅旅遊業務的GTV增長更是超過2倍。

從一季度增速和二季度預期來看，我們可能需要擁抱的一個事實是：美團到店酒旅業務可以在接納抖音、快手等新進入者的前提下快速發展。

3、新業務進展和未來

一季度新業務營收157億，同比增長30.1%，基本符合預期。

本季度新業務經營虧損大幅縮窄至50億，虧損率32%。接近2019年Q3-2020年Q3的理想狀態：虧損率控制在25%左右。

實際上，閃購原先屬於新業務，該業務目前的虧損率可能在5-10%之間，如果該業務仍在新業務中，新業務整體的虧損率應該已經下降到30%以下了。

新業務中最值得關注的，當然是商品零售業務。閃購本屬於商品零售，但是劃入了本地核心商業，在此不表。剩下的部分最值得討論的，是美團優選和美團买菜。

這兩個業務非常有趣：他們簡直像一枚硬幣的兩面，又像是異雙生姐妹，內核相同，但是外觀迥異。

3.1 美團優選

美團優選有點像是次日達版的“美團买菜”：它們的品類結構高度相似，生鮮爲主，日用快消爲輔；它們的商品標籤高度相似，都是超級爆品，只有那些需求廣泛的單品，才有可能進入優選/买菜的倉庫，個性化、小衆單品毫無意義；它們的商品組織形式也高度相似，都有產地倉、城市大倉，通過點對點物流運輸，都需要冷鏈運輸，美團买菜遍布城市的前置倉，其實也類似優選的團點，只是买菜覆蓋的富人有能力和意愿支付配送到家的費用；對於原本接受跨城3天物流的低线市場用戶來說，優選就是他們的“美團买菜”。

所以你看，這兩個服務最大的區別是：覆蓋人群差異。

目前階段，美團優選可能需要繼續修煉內功，一方面社區團購業務的復雜性非常高，美團優選目前和多多买菜位居行業前二，這個結果已經超出預期，因爲美團是完全的新進入者。另一方面，社區團購行業自身的發展勢頭也在減緩，不計成本地增加投入，ROI不好看。

但是，從長遠來看，我們認爲優選業務具備战略價值。它是美團向更廣闊的低线城市用戶滲透的試驗場，也是發展實物電商的橋頭堡。

過去兩年多，美團優選的總計交易用戶已達到4.5億，這基本上接近美團外賣的用戶規模了。

4.5億人中，估計有三分之二以上是三线以下城市的用戶，這對於美團的到店酒旅業務在底线市場擴張是有益的，且可以產生交叉協同。

更重要的是，優選這個業務本身，是零售業務裏非常特殊的一種：它追求極致性價比、超級供應鏈、同時又極端考驗成本控制，且用戶可支配收入相對有限，這等於逼迫你在一塊鹽鹼地種出希望的種子來。

3.2 美團买菜

美團买菜一季度GTV同比增長超過50%，遠超同業，且正在开拓新的城市。

疫後復蘇，消費者擁抱线下，對前置倉行業有利有弊。總體上利大於弊，因爲經濟變好點，愿意使用這種高品質服務的人群才會更多。

在跑通UE模型的情況下，美團买菜可以具備很強的復制能力，到新的省分，到新的城市，甚至可以到新的國家。

美團买菜不就是线上版的山姆會員店、Costco嗎？山姆會員店、Costco可以全球擴張，中國的前置倉賽道勝出者——這可能是大概率——爲什么不能最終走出國門呢？

梳理美團的子業務，外賣、到店酒旅和买菜可能是最適合國際化的三項業務，當然就團隊能力而言，外賣才是最有競爭力的，但买菜所在的商品零售行業，是空間最大的，Costco只在线下开店，47年時間將營收做到2000億美金以上，市值也超過2000億美金。

4、美團零售的護城河和可能性

美團零售的護城河，就是外賣的護城河，展开來說，就是萬物到家即時零售的護城河。

大家不要忘了，餐飲零售是計入社零統計數據的。

外賣兼具商品零售和服務零售的特性，因需要餐廳服務人員即時服務。

美團的零售業務包括服務零售和商品零售。

服務零售包括到店酒旅、單車、打車、充電寶等同城服務，外賣作爲半個服務零售的成員，爲整個服務零售業務賦能：用戶輸送、會員交叉銷售、生態心智塑造，這條河道相對較淺，美團在該領域的護城河也不太深，它基本上是個开放的永續競爭的市場，低價和商品豐富度是最大的競爭力。

商品零售業務則包括美團外賣、閃購、美團優選和美團买菜，以及存在感不強的美團電商。

目前（截止2022年底）整個商品零售業務的規模大約：外賣大約8000億、閃購大約1350億、優選大約1300億、买菜大約220億、電商大約80億，合計大約10950億，外賣這個大品類佔比73%。

中國社零大約44萬億，美團佔比約2.5%。

一般的電商平台，核心品類佔比基本在20-30%之間，參考京東、阿裏、拼多多、快手、抖音等，正常來說美團這樣一個品類佔據73%是不合理的，我們很難想象美團可以接受它始終只能做外賣這一個品類。

所以，商品零售的不斷嘗試是必然的，哪怕階段性失敗，比如美團電商（團好貨）這樣嘗試了許久也沒有摸索出具體的道路來的業務，還是得屢敗屢战。

而美團买菜其實就是在美團小象生鮮項目失敗後孵化出來的，所以我們需要有耐心。

而如果美團有幸將核心品類外賣的平台佔比下降到30%以下，那可能意味着它的零售業務真的做成了。

5、科技投入會在哪些方面影響美團的未來

美團現在一年的科研投入基本上在200億以上，佔其收入的比重接近10%，這個比重看起來不高是嗎？

如果你把美團外賣的配送費用剔除掉試試看——畢竟配送只是過一下手，最終是到騎手的身上去了——比例可能就高達15%以上了，這個比例挺高的。

科研投入除了日常涉及的平台運營、系統推薦、人貨匹配、高並發需求處理、智能調度等等外，最重要的是自動駕駛車、無人機技術的研發，寄希望於在履約方面發揮作用。

人工智能是大勢所趨，而自動駕駛、無人機是人工智能在消費品領域的重大支點。如果這一領域取得突破，不僅有機會降低美團的履約成本，也有望提升用戶體驗，提高履約的確定性，同時它還可能改造物流行業，使得中國整個商品的物流流通成本下降，哪怕是1個百分點的下降，就可以創造出超千億的價值。

根據中國物流與採購聯合會數據，2021年社會物流總費用16.7萬億元，佔GDP14.6%。而在2020年，美國物流總成本佔GDP比例爲7.4%。這裏面的差距當然不全是技術造成的，但是中國物流行業技術落後也是不爭的事實，而置身商品零售行業的電商平台都有責任去改造這一點。

人工智能與美團的結合，可能在另一個領域發揮作用，那就是對話式人工智能，也就是現在很火的ChatGPT類應用。

如果未來通用人工智能出現，人機交互的入口很可能會變成AGI，交互方式是語音，這在點外賣、訂酒店、購物方面都是很自然的行爲。

如果未來真的發展到這一天，基於流量撮合交易，賺取廣告爲主的平台將受到較大的挑战，因爲AGI會攫取這廣告收入的一部分，因爲決策者不再是這些種草平台，而是AGI，而在交易、供應鏈、履約方面提供深度服務的平台受到的影響將會很小。

當然，如果這些平台自己开發出AGI，或者是自己行業的小模型，也有望攫取整個行業的廣告份額。

目前美團內部已經有團隊在开發大模型，王興自己也投資了老搭檔王慧文的創業公司“光年之外”。

這可能爲美團在這一新的領域做好准備，或者至少不至於被“卡脖子”。

6、如何看待美團的價值

截止5月25日收盤，美團市值7865億港幣，大約7086億元。

核心本地商業一年大約能有500億的經營利潤能力，账上有1115億現金及現金等價物，剔除這部分，相當於給核心本地商業11.9倍市盈率。

而根據核心本地商業的盈利能力和增長水平，單單是核心本地商業，悲觀行情下估值也應該在7500-12500億之間，對應133-222港幣。

拆开來看，光是即時零售今年也有大約220億筆，這是一個贏家通喫、穩定性接近微信的領域，年收入增速25%以上，給予35倍市盈率都算低估。

也就是說現在的估值連外賣+閃購當下的價值都沒給到，其他全是白送。

當然，現在市場可能也不看這些。這么好的財報，市場大跌回應，僅僅因爲二季度指引到店OPM战略性下降。

投資人可能要暫時忘掉利潤、忘掉估值這回事。

美團目前也沒打算留着利潤，外賣加大補貼，到店酒旅加強商戶、消費者兩頭補貼，新業務補貼开拓市場，它還是奔着成長去的。

有趣的是，當下的中國互聯網公司都在試着將利潤投入實體經濟，試圖做大整個，拼多多做百億生態，阿裏巴巴1拆6+N，淘天集團的利潤將投入電商業務做大用戶、商戶和市場規模，京東加碼百億補貼，快手、抖音轉型貨架電商。

今年的中國零售業，可能是最近3年最有趣的一年。

所有人摩拳擦掌，大家都明白：將利潤投向實體經濟，未必就能活好；但是不這么做，一定活不好。

爲有源頭活水來，互聯網公司算是徹底想明白了。$美團-W(HK|03690)$$拼多多(NASDAQ|PDD)$$阿裏巴巴(NYSE|BABA)$

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