彭博6月1日報道，據知情人士透露，乘AI浪潮躋身萬億美元市值的英偉達，該公司CEO黃仁勳，計劃前往中國與這一全球最大芯片市場的科技公司高管碰頭會面，被傳出的行程訪問等企業名單中包括騰訊、字節及小米，特別是後者正快速進入到智能汽車領域謀求更大的發展。

雷軍與黃仁勳到底會不會擦出火花，想必，小米的用戶和粉絲开始浮想聯翩了。

近期，小米公布Q1財報數據之後，外界對公司基本面變化，有了更多的感知和改觀，與此同時，市場也开始頻密的關注到小米在AI時代更深入的布局與機會。

籍着進一步的深入展开，一起來看看小米正在經歷的深刻變化及其背後邏輯。

智能手機出貨量與消電、半導體周期

2021年全球智能手機出貨量接近14億台，這是自2017年以後再次觸及的較高水平位置。

據IDC提供的數據，自2021年Q3至2023年Q1，全球智能手機出貨量已連續錄得7個季度的負增長。

當中，接連受到全球通貨膨脹、供應鏈限制、地緣政治等不利事件影響，智能手機品牌商被迫減產；供應鏈問題緩解後，全球經濟體相繼步入後疫情時代，出於對經濟前景的擔憂及需求減弱，消費者換機周期無奈又被進一步拉長，這或許是智能手機行業不斷走弱，甚至內部分化的背後因素之一。

2022年底，全球智能手機出貨量已降低至12.26億台，而中國智能手機出貨量已降至2.64億台。

究竟何爲底？

爲粗略的進行估算，筆者特意翻查了全球人口數據及適齡勞動人口比例，根據聯合國的估計得出目前全球人口超過了80億，由世界銀行提供的最新的適齡勞動人口(15-64歲)比例約爲65%左右，推出了其規模爲52億，中國適齡勞動人口約8.9億。以下不妨假設人手一台智能手機需求量的基本條件，參照全球智能手機出貨量的歷史高位數據，設定平均換機周期分別爲3.5/4/4.5年，分別對應上中下三檔，則得到的數字爲全球14.86/13.00/11.56億台，及中國2.54/2.23/1.98億台。

以上推導數據代表了當下即使不是底部，也離常識判斷上的極限低點不遠了。

實際上，全球智能手機出貨量(周期)與全球半導體周期也是高度吻合的。

賣方研報曾指出全球半導體銷售周期平均持續40個月左右。若上一次低點爲2019年8月，那么這次低點或可能會在2022年12月之後逐步得到顯現。

作爲下遊拉動因素之一的消費電子，其見底時點將出現得更早。據賣方研報統計，品牌消費電子的盈利見底或會早與庫存周期0-1個季度。

然而，這一統計規律已在小米的近兩期(即22年Q4及23年Q1)財報數據上得到了充分的驗證。

盈利反轉與存貨到底

5月24日盤後發布的23Q1財報，進一步確認了小米盈利反轉和存貨下降的趨勢。

先於全球半導體周期和全球智能手機出貨量周期底部而看到的小米新周期，或已出現了。

來看整體情況，據公告，小米23Q1實現營收595億人民幣(單位下同)，高於預估的588.1億，超越市場預期；單季度淨利潤42億，對比上年同期約5.9億虧損，大幅扭虧爲盈效果顯著，季度環比也進一步增加34.2%，連續兩季度取得正利潤，單季度超去年全年利潤規模，盈利的反轉相當信號強烈。而經調整淨利潤錄得32.3億，同比增加13%，亦高於市場預期。

盈利超預期反轉的背後，存在兩大原因。

一個是費控的努力，三項費用(研發、銷售及管理)合計93.5億，同比下滑6.4%，Q1在市場並不景氣的情況下對銷售費進行了大幅削減，降幅達到21.9%，爲研發費用騰出空間，Q1研發費用支出達到41.1億，全年預期達到200億，智能汽車等創新業務相關的研發开支料在後面不斷加速。

另一個是小米毛利率創新高記錄，Q1錄得19.5%。本季度收入佔比爲58.8%的小米智能手機，其毛利率同比提升1.3個百分點及環比提升3個百分點，爲小米Q1盈利大幅改善作出了貢獻。

23Q1小米智能手機ASP爲1151.6元，環比提升2.7個百分點，向上趨勢得到鞏固。

而23Q1小米智能手機收入錄得約350億，減速較上一季度有所收窄，盤底跡象繼續呈現。

拉長時間維度，將收入、毛利率及ASP放在一起看，可發現，小米智能手機ASP趨勢，與公司整體毛利率、智能手機業務趨勢是趨於一致的。而且在過去三四年的行業周期和疫情波動環境下，依然成功實現了穿越，高端化战略貫穿整個周期，產品結構、產品設計和理念、營銷打法和品牌形象等一系列的經營細節都得到了不同程度的優化升級。

Q1財報顯示，小米全球智能手機出貨量排名維持在全球前三，而它在國內智能手機4000-5000元價位段表現更加突出，銷量排名位列安卓廠商第一，市佔率同比提升7.7個百分點至24.1%，推行高端化站略所取得的效果已經可以清晰看到。

在小米公布的Q1財報中，最讓人感到意外莫過於存貨，小米Q1存貨金額426億，按季度環比加速減小，降低至近9個季度的最低水平，並與2020Q4的存貨金額相接近。

要知道，一家公司的存貨水平要跟其在正常經營年景下的營收規模相匹配。所以筆者選取了疫情出現前的2016-2019年小米存貨與營收佔比的平均值15.65%作爲參數，並假定在公司今年營收波幅進一步穩定、收窄前提下，推導出全年預測存貨金額或處407-438億區間。

從已公布數據來看，小米的存貨金額僅錄得426億，提前落入了這一預設區間。

所以，筆者認可小米在Q1亦基本完成了降庫存的任務且回到合理與健康的水平的判斷。

值得留意的是，Q1存貨的去化加速，建立在智能手機ASP與毛利率提升基礎之上，屬於"漲價去存貨"的表現，與減價打折去存貨的做法，有雲泥之別，再次體現出小米對業務和渠道及供應鏈效率的較好把控，可根據對外部環境變化捉住窗口期快速作出響應，這樣的核心優勢和能力即使放在智能終端品牌商裏都是稀缺的。

隨着Q1小米庫存基本回歸至合理的"底部"位置，也隨着Q2智能手機銷售旺季到來，不排除小米在Q2存貨逐步回升，爲配合新品發布而提前備貨，這對於整個智能手機產業鏈、半導體行業庫存降低，快速完成探底回升，都是利好因素。

所以說，小米率先確立盈利反轉、存貨見底，不但預示着該公司新一輪景氣周期有機會再次降臨，也能爲國內消費電子行業周期、全球半導體周期見底提供了強勁支撐，而三者共振時刻的出現，或已不遠。

新時代紅利

盈利反轉，存貨見底之後，小米會好嗎？

若僅站在投資角度，答案是肯定的。

道理很簡單，短期基本面反轉已確認無虞，中期有高端化战略落地與重視創新研發、"含科量"提升貫穿其中，廣泛意義上的行業順周期再臨。

而秉持長期主義，緊捉國產替代大趨勢，小米在業績電話會上宣布將投資自研芯片視爲公司未來十年甚至更長時間內必須要做的長期战略，這樣的決心絕不動搖；其在Q1財報中提到積極擁抱AI，擁抱大模型所帶來的歷史性機遇，4月已正式組建了AI實驗室大模型團隊，AI領域相關人員超1200人，佔公司研發人員比例已超7%，小米已明確表示日後將積極探索更多AI的用戶/應用場景，發揮小米自身技術積累和優勢，以开放態度與更多合作夥伴开拓新機會。

正如民生證券研報所言，在輕量級AI模型助力下，智能硬件的能力邊界將不斷拓寬，有望在未來成爲新的AI流量入口，在這一趨勢下，智能音箱、手機等智能硬件的使用體驗將大幅提升。筆者認爲，如小米這一類擁有技術積累的AI智能硬件廠商，則有望借助AI模型提升硬件價值量，开啓新一輪創新周期。

綜合來看，小米長期的吸引力有增無減，一旦湧現效應的出現，將有機會使得小米"科技樹"與"能力圈"進入爆發期。

那么，關於當下小米是否被低估的問題，筆者認爲，一家公司的市場價值從來都是通過比較得來的。

對350億美元市值還不到的小米，不妨嘗試一種辦法——在港股、A股、美股市場在300-400美元市值區間將所有互聯網和科技企業一一列出，圍繞不同目標、時間維度進行對比。

比如，在短期角度，在經營和業務方面，可以跟小米比品牌，比創新，比生態，比渠道，比效率，比產品質量、比國際化布局等，機構投資者或一些聰明的資金，最終還是會落腳在業績表現，以及基本面情況正在發生的變化上面。

在長期視野，要向上仰望。若要進行比較分析，就是要跟小米較量進化速度，比的是企業家的眼光、胸懷韌性和信仰格局，而落腳點是在企業的終極場景與終局。

顯然的，短期和長期價值形成或者所衡量的東西，是有很大的區別的。

後者角度所引發的對於公司未來價值形成的認可，須以定性分析爲基礎，站在對人類社會、國家、產業及用戶的重要性進行排序，具體可參閱以下(基本上由AI生成的)思維導圖：

簡單概括起來，小米正在做及未來想要做的事，很可能是一家千億美元市值公司甚至萬億市值級別公司所想要達到的目標。

相對於未來，當前市場給予小米的"折現率"壓在很低水平位置，所以在長期維度，雷布斯和小米被低估的可能性完全是存在的，也意味着"打破預期"事件還會在小米身上不斷出現。

而要達到彼岸，即使擁有星辰大海的小米，也是需要有更多的能量來支撐的。

或許，雷軍該把更多精力思考小米可源源不斷的獲取這種巨大能量的地方，到底會出現在哪裏？須時刻謹記，珍惜新時代給予的黃金機遇期、窗口期。

無論是投資自研芯片，還是AIoT與人機交互，無論是智能終端和邊緣AI，還是智能汽車和自動駕駛，及具身智能等，特別是小米一直以來全力構造的小米智能生態圈，都有機會產生新的"虹吸效益"。

一句話概括起來就是，在布局多年之後，小米迎來了發展的最佳時機與最好的時代，市場中不乏看好小米的聲音，但也存在衆多質疑小米未來空間的聲音，不過，投資往往就是，买在分歧，賣在一致。$小米集團-W(HK|01810)$

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