巴菲特死磕西方石油。在一片唱衰聲中，舊能源死而不僵。

最新數據：5月底，巴菲特再次加倉西方石油，持股數量增至2.2億股，持股比例達24.9%，市值約爲130億美元。

在5月份的股東大會上，巴菲特說，他不打算全面收購西方石油，但可能會繼續加倉。

2月底至今，巴菲特持續买入“舊能源”西方石油；另一方面，減倉持有長達14年的“新能源”比亞迪。

煤炭、石油、天然氣輪番漲價，根本原因是，“綠能”的產能投放不足。

滯漲已經开始，老美的加息只能解決需求過熱問題，不能解決供給不足問題。加息前半段只會帶來經濟下滑，不會對能源價格形成抑制。

左手翻雲，右手覆雨，在這個紊亂的時代，掩蓋在舊能源身上的灰塵正被吹散，露出“黑金”本色。

01

巴菲特下注能源股

巴菲特對能源股的下注，可以分爲3個階段。

1）70年代，第一次石油危機後，工業停滯，凱撒鋁業下跌41%，市盈率跌落到4.5倍。巴菲特隨後开始布局，累計收益率674%；至1980年，巴菲特從凱撒鋁業獲利1000萬美元。

2）2002年，巴菲特花費4.9億美元，买入中國石油1.3%港股股票、成爲第二大股東。2007年清倉，收益超700%。

時代背景是：小布什政府爲石油集團利益，介入中東地緣政治，油價從2002年的20美元漲至2008年150美元；

此外，小布什政府推動中國進入全球貿易和金融體系，中國石油估值極低，給了巴菲特买入的機會。

3）2008年，巴菲特买入2.25億比亞迪H股，直到今年8月首次披露減倉，獲利超3000%。時代背景是，全球新能源轉型，李錄爲比亞迪做了背書。

02

加倉西方石油的玄機

巴菲特的重倉股，通常有這樣的特徵：護城河深、高ROE、估值偏低。

西方石油的主要業務是油氣生產。2021年公司實現收入260億美元，歸母淨利潤15.22億美元。其中，油氣生產收入、EBIT分別佔公司73%、70%。

巴菲特經歷過70年代的大滯脹時期，同時與大量美國保守派的交流甚密，本輪买入西方石油，與重倉中國石油相似。

1）當前原油價格類似1970年代，長期價格中樞可能擡升，重視傳統能源長期機會。

2）美國頁巖油難擴產，全球原油供給不具備彈性。

頁巖油是全球原油供給的彈性部分，但擴產依賴信用債市場，近3年是頁巖油債務到期時點，而金融條件卻在收緊，所以難以增產。

3）最關鍵的是：頁巖油革命讓美國成爲全球最大石油生產國之一，從油價受損轉向油價受益，全球主要原油生產方都樂於看到油價維持高位。

總之，傳統能源在能源轉型和能源供需缺口的背景下，價格不斷上行並維持高位，也迎來長期投資機會。

03

投資邏輯的轉變

2021年後，美國頁巖油企業謹慎增產，海外油氣股的投資邏輯發生變化：

從追求油氣資源快速增長，轉變爲更加注重股東價值及回報。

復盤2000/1/1-2019/7/3美國油氣公司股價漲幅，其中EOG能源、先鋒自然資源、雪佛龍等，股價漲幅均在十倍以上。

對上述公司分析總結，他們主要具備四大要素：業績高彈性、低成本、低槓杆、資源可持續。

2012年後，在頁巖油革命推動下，美國原油產量快速提升，從不到600萬桶/天，增長到2019年1200萬桶/天以上。

因此，當時的油氣投資邏輯是：注重油氣資源的稟賦，包括業績彈性、增產潛力、开採成本等。

如今，新能源大行其道，舊能源很受傷，不知道輝煌還能持續多久。因此，他們對於增產非常謹慎，資本开支急劇下降。

近年，全球油氣行業資本开支在高油價下無大幅增長，原油供給增長有限。

美國頁巖油產量增速下行；以俄羅斯、沙特爲主的OPEC+國家，已开啓新一輪減產計劃（計劃自2023年5月起至2023年年底減產164.9萬噸/日）。在需求復蘇的預期下，2023年油價高位運行。

西方石油表示，將維持嚴格資本支出紀律，致力於創造可持續的自由現金流。公司未來年均產量增速不超過5%，多余的自由現金流優先用於償債，提升股東價值。

從動作來看，西方石油對於增產一點也不積極。2021年以來，西方石油致力於獲取可持續的自由現金流，優先用於償債，改善資產負債表，提升股東價值。

未來，公司計劃將淨債務金額進一步降至200億美元。

此外，公司提高股利支付，加強股票回購。這將進一步提高ROE。

往後看，能源的供給將持續緊張。

俄烏衝突爆發後，歐盟對俄羅斯進行了10輪制裁，與俄羅斯的貿易總額在2022年下降了49%，其中進口下降了51%，出口下降46%。在煤炭、石油、天然氣、化肥等產品方面，歐盟已經極大的降低了從俄羅斯進口的比重。

這意味着，能源短缺與價格擡升，將會反復困擾歐盟。

巴菲特持續加注西方石油，中東主權基金購买國內石化，均是基於上述邏輯。

當前被市場所"拋棄"的高股息、資源行業的優秀企業，預計將走上慢牛重估之路。

04

國內油氣公司

回過頭看看國內油氣公司。

2022年國內煉能爲9.8億噸，根據國家碳達峰方案，2025年將控制在10億噸以內。由於配額的限制，未來地方煉廠產能或加速退出，伴隨需求的提升，中石油、中石化开工率有望提振。

中石油、中石化、中海油3家公司，對油價上漲的敏感性完全不同。

從油價和業績的關系，中石油、中石化分別在Brent油價100美元/桶- 80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力與油價近乎正相關。

目前油價，是中石化盈利能力最強階段；未來如果油價漲幅超預期，對中海油的業績彈性最大。

估值方面，三桶油的估值，均遠低於國際可比公司。

自2020年以來，中石油、中石化PB值穩定於0.6-0.8x區間，中海油上市以來PB均值約1.4x，而海外能源巨頭PB值通常位於1.5-2.5x區間。

分紅方面，中海油最高。2022年，三桶油A股/港股平均股息率爲8.40%/12.79%（A/港），遠高於海外油氣企業的4.70%和三大運營商的4.25%/6.02%（A/港）。

隨着國資委對央企的逐漸重視，預計三桶油未來現金流、資產質量以及ROE水平都將得到改善，央企估值具備修復空間。

能源安全背景下，能源供給有望向國企集中，三桶油積極推進增儲上產，將享受高油價帶來的確定性盈利。

實際上，這套邏輯，也可以套用到煤炭上面。

能源轉型背景下，天天唱衰，煤企擔憂行業未來前景。此外，新建一個煤礦，有很長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統主業資本再投入的意愿較弱，一方面意味着我國未來新增煤炭供給有限；一方面意味着行業競爭格局日趨穩定。

此外，煤炭作爲不可再生資源，隨着开採年限的增長，亦面對資源枯竭、產量下滑的壓力，因此從長周期角度而言，煤炭產量天花板逐步顯現，煤炭資源將顯得愈發稀缺。一、二級市場大幅倒掛+伊泰擬回購退市，亦是佐證。

過去，二級市場大多有一個邏輯矛盾：認爲價格不可持續的同時，又認定產業人士會盲目投資。

請記住，二級市場买錯了可以跌停賣出，產業人士投一個煤礦錯了，要虧損50年。自己虧完了，兒子接着虧。

誰會更謹慎？

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$中國石化(SH600028)$$中國移動(SH600941)$$陝西煤業(SH601225)$

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