$聯易融科技-W(HK|09959)$  金融科技：阿裏無大將，騰訊出先鋒

來源：拾薪財經

金融和產業，不該是“兩張皮”，金融產品，就是爲了解決實際產業發展過程中碰到的痛點而被創造出來；中國企業海外發展，金融支持只靠國有銀行的話，與美國、歐洲企業相比還弱了些；中國金融在全球的金融體系中的話語權，要跟全球第二大經濟體的地位相匹配；金融一定要跟高科技相結合。

拾薪財經

　　作者|虛谷

　　金融和產業，不該是“兩張皮”，金融產品，就是爲了解決實際產業發展過程中碰到的痛點而被創造出來；中國企業海外發展，金融支持只靠國有銀行的話，與美國、歐洲企業相比還弱了些；中國金融在全球的金融體系中的話語權，要跟全球第二大經濟體的地位相匹配；金融一定要跟高科技相結合。

　　《中國企業家》記者曾向低調的馬化騰提問過：對金融科技怎么看？Pony馬像預言家一般答道，“金融要是穩健，拼誰的命長。”這種思路也造就了騰訊對金融小心翼翼的摸索，除了支付、理財平台外，還把部分嘗試都放在了體外，比如微衆銀行，還有投資近期要上市的聯易融。

　　作爲鵝系裏少數專注To B業務的公司，聯易融成立於2016年，騰訊$騰訊控股(HK|00700)$  是公司第一大股東，持股18.89%。在供應鏈金融領域深耕多年，收入模式主要是基於交易量收取科技解決方案的服務費用。2020年，聯易融處理的供應鏈金融交易金額達人民幣1638億元，排名第一，市場份額佔到20.6%。

　　在螞蟻金服、京東數科暫緩上市的特殊背景下，民營企業聯易融(HK:09959)拔下2021年金融科技第一股的紅旗，注定會被中國金融史記住。

　　01

　　“讓天下沒有難做的生意”

　　馬雲許下過宏愿，要讓天下沒有難做的生意。

　　2004年，在瑞士參加達沃斯經濟論壇的馬雲突然打電話給國內：“立刻、現在、馬上啓動支付寶。”爲了給同事打氣，他還加了一句，“要坐牢的話，由我去。”做出這個決定艱難且冒險，因爲當時監管並未开放第三方支付牌照，有能力的金融機構又不會和阿裏巴巴合作。

　　淘寶如何發展，馬雲心裏很清楚，首先需要個公开、透明、公正的信用體系，所以有了支付寶。支付寶的出現，解決买賣雙方的信任問題，讓阿裏有了一次質的飛躍。三年後，制約阿裏的問題還是內部問題，因爲那些在淘寶上生存的小企業無法得到銀行的關注，貸不到款。

　　2007年，馬雲和工商銀行(601398,股吧)董事長姜建清坐到了一起。雙方討論的計劃十分前衛、大膽，叫做“七天應收账款質押貸款計劃”。淘寶上進行交易，需要买家確認收到商品，賣家才能拿到貨款，貨款由支付寶暫時保

　　管，整個流程不超過七天。阿裏在保障买家的安全同時，還看到了這七天對賣家存在流動性的損失。

　　所以，阿裏$阿裏巴巴-SW(HK|09988)$  向工行提出，在商家信譽可以的情況下，如果把這筆貨款拿到銀行做應收账款質押，是否可行？並且還共享數據庫，裏面有長達八年的的信用數據。

　　讓人喫驚的是，這似乎就是“金融科技”：讓不怎么有錢的人拿到貸款，又能根據過往的信用記錄保證貸款安全。更讓人喫驚的是，工行早就這么玩了：自2005年起，沃爾瑪的供貨商只要拿着供貨單據，就能直接到沃爾瑪的櫃台辦理貼現，不用跑到銀行辦理繁瑣手續貸款。

　　工行能成爲宇宙行不是吹出來的，是真刀真槍殺出來的，上訴的“沃爾瑪供應商融資解決方案”本質上就是今天大推特推的供應鏈金融。表面上是基於沃爾瑪優良的信用，銀行對核心企業的授信爲供應鏈上的中小企業提供融資，實際上是對有錢人的信任和俯身。

　　2012年，《經濟日報》以“大銀行更應做好‘小’業務”爲題，來誇贊工行與阿裏的聯姻，雙方合作的網貸通、易融通、電子供應鏈融資等產品，都是值得大書特書的事。但此時他們已經走完了蜜月期，工行正式做起了電商，馬雲搞懂了什么叫風控，开始在重慶籌劃起了小貸，也就是螞蟻金服。

　　後面的故事沒人敢再說了，但消費金融真的是歪路嗎？沒人說得清楚。不過可以肯定的是，供應鏈金融是“大家”眼裏的正道。

　　02

　　“讓小微企業融資像網購一樣便捷”

　　聯易融在2016年成立，其Slogan和阿裏大差不差：讓小微企業融資像網購一樣便捷。

　　這家公司從基因上來看，就是解決中小微企業融資難題。這也是監管多次強調發展供應鏈金融的原因，供應鏈金融也是各銀行支持中小企業的途徑之一。從這點來看，聯易融的市場空間是很大的，這也是市場能給到高達400億估值的原因。

　　但在專業人士看來，跟傳統信貸基於企業三張報表放貸款不同，供應鏈金融的技術還是來自銀行對整個供應鏈的了解。

　　以汽車4S店經銷商融資爲例：各大汽車廠商的4S店雖然流水規模大，但自身資產負債表很小，如果銀行只是根據三張報表，很難對其單獨授信；但因爲4S店往往以預付款的方式從各大汽車廠商進貨，汽車廠商對4S店也有較嚴格的准入審查，而部分車型的消費者畫像較爲清晰，例如有些車型可能受到對生活品質有要求的中產精英的青睞，這些消費者普遍資信較好，所以銀行要了解4S店的銷售模式和銷售車型，可以通過調閱4S店以前的交易流水，以及去汽車廠家詢問授權等方式來做融資管理，跟傳統信貸有顯著的不同。

　　供應鏈金融的另一大類——貨押融資，其風控邏輯又有所不同。其一是質押品的權屬問題，應不存在產權糾紛；二是質押品價格波動風險，無論是價格波動還是價格衰減，要有質押率測算與價格監控機制；三是如何避免重復質押的問題，前幾年的鋼貿融資風險事件都是前車之鑑；四是需要關注質押貨物的處置渠道和處置管理。

　　供應鏈金融的風控會根據不同行業的交易習慣、結算特徵有所區別，是完全不同於傳統信貸的另一套方法。之所以有人認爲供應鏈金融很難，不太愿意做，是因爲它是非標准化的，每個場景的風控方式都不太一樣。聯易融的科技+AI能否解決這一難題尚需觀察。

　　目前國內將供應鏈金融理解爲圍繞核心企業解決中小企業融資問題的手段，從這個角度來說，必須關注核心企業的信用、利用核心企業的資源。

　　所謂核心企業，就是在供應鏈上具有話語權、資信良好的強勢企業。中國市場的核心企業一般爲央企、大型國企和重要的大型民企。供應鏈金融之所以要圍繞核心企業，原因之一是爲了解決金融機構和中小企業之間的信息不對稱問題。

　　目前中國國內產生了不同的業務模式，主要是以傳統核心企業信用爲基礎的產業鏈模式和電商平台主導的平台模式。產業鏈模式的代表有“中企雲鏈”等，電商平台模式的代表有京東數科。

　　2015年，中國中車(601766,股吧)聯合中國鐵建(601186,股吧)等八家央企，與包括郵儲銀行、工商銀行等五家國有金融機構在內的多家機構聯合成立了“中企雲鏈”，意在搭建多核心企業共享的供應鏈金融平台，發行的確權票據“雲信”具有可拆分、可流轉等功能。

　　但成立僅四年多的“中企雲鏈”，卻面臨注冊企業的流失。因爲本身這個模式的硬門檻並不高，最後很多企業學會這個模式之後，覺得爲什么我自己不做一個“中企雲鏈”，反正很多核心企業都有自己的保理公司，自己來整合自己的應付應收款體系好了，可以自己賺錢。

　　比如美的等大型家電企業都有自己的財務公司，基於美的集團的應付款業務給產業鏈的上下遊企業放貸，因爲應付款來源於核心企業自身可驗證且回款率100%，屬於躺着賺錢一類的供應鏈金融企業。從這點來看，供應鏈金融門檻本身不高，客戶轉移也容易。

　　很多時候，想好好活着就不能去好奇和聯想。比如，16年過去了，金融機構爲什么沒把利國利民的供應鏈金融做好，爲什么本該發放給中小企業的經營貸流入了房地產。

　　03

　　爲什么是聯易融？

　　聯易融可能不是個有好商業模式的公司，但一定對得起人民。

　　從招股書披露的數據看，聯易融的增長十分迅速，公司核心業務的GMV2020年較2019年翻倍，達到1600多億元，然而公司的收入僅同比增長50%，公司營收佔總GMV的比例從2018年-2020年依次爲：1.24%，0.73%，0.56%。佔比快速下降，說明公司核心業務的定價權並不高，以後隨着營收規模的增大可能還會下降。

　　如果未來核心業務GMV增長到一定瓶頸後，核心業務對於營收增長的貢獻可能會被動下降，而不能靠提價來獲取更多收入。而且2020年完成翻倍其實很好理解，因爲有了疫情這只黑天鵝助力。

　　聯易融新興業務GMV從2018年的9億，到2020年的76億，增速卻明顯放緩，特別是基於疫情原因，新興雲業務不但沒有大幅上升反而放緩，說明公司的新業務在市場上可能不具備充分競爭力。但新業務貢獻的毛利在GMV2019年-2020年大幅放緩的情況下接近翻倍，說明新業務的毛利率較高，也比核心金融業務具備更高的定價權。

　　可新業務的毛利率卻有略微下降，究竟是以降價換取增長，還是別的因素，有待進一步觀察。但新業務高毛利高抽成，是聯易融未來最大的看點。

　　值得一提的是，招股書中進一步指出，爲達業務目標，聯易融甚至會使用自有資金支持中小企業的部分融資，在該等交易中，公司會在融資到期時賺取利息及自供貨商收取款項，因此面臨與供貨商有關的信用風險。

　　公司在招股書承認，基於M3+逾期比率的逾期率依次爲1.1%、1.1%及 2.0%。聯易融不是上文提到的產業鏈核心企業，因此它還面臨兩大業務風險，一是受讓的資產場景聯易融可能不掌控；二是受讓債權如果都是差資產，那對於保理公司乃至母公司聯易融其實是不可持續的。除非聯易融有很強的資產處置能力。

　　此問題從會計師報告披露的信用風險數據亦可印證。數據顯示，聯易融科技在日常業務過程中面臨信用、流動資金、貨幣及利率風險。其中，爲保護合作金融機構不因向中小企業提供融資而遭受損失，聯易融承諾在中小企業違約或逾期付款的情況下從資金方處受讓債權。截至2020年12月31日，此類交易的最大風險敞口已達到1.7億元。

　　2020年是疫情大年，逾期擡升有所預期，但公司長期能否控制逾期率在一個低的水平，從而不吞噬利潤乃至貢獻虧損，還有待觀察。

　　根據招股書披露，公司對大客戶的依賴性逐年下降，從2018年的6成到2020年的3成。減少對大客戶依賴，發展更多的小客戶有利於提高公司的定價權，但也會增加逾期和壞账的風險，因爲小企業的金融現金流遜於中大公司，考驗科技和ai的風控能力。

　　供應鏈金融不好做，甚至十分難做。

　　這類金融企業的特點是利潤在當下，風險在未來，當下賺到的利潤不是真正的利潤，得看後面的風險敞口有多大。前車是剛爆雷沒多久的Greensill，這家公司創立於2011年，英國前首相卡麥農David Cameron是他的顧問，日本的軟銀是他的股東，投資了15億美元。

　　該公司成立10年來發展迅速，因爲找到了保險公司作保，被瑞銀等金融企業認爲風險可控，紛紛买入它家的金融產品，沒想到直到去年保險公司不再爲它的供應鏈金融產品做保險後，多米洛骨牌倒塌了，欠下了46億美元的債務。

　　而19年的承興案也是供應鏈金融。自2015年左右开始，羅靜以廣州承興、廣東承興爲融資主體，憑借對蘇寧、京東、中國移動等知名公司的應收账款，通過多個資產管理平台公开募資，單筆募集資金在數千萬至數億元不等，年度收益率集中在7%-10%之間。

　　踩到羅靜這顆“雷”的發行機構或管理人包括多家非銀機構和第三方理財公司，其中近年來與羅靜業務往來較大的，是歌斐資產、摩山保理、雲南信托、湘財證券。僅這四家目前的未兌付余額就在90億元左右，包括歌斐資產34億元，摩山保理28億元，雲南信托15億元以及湘財證券十幾億元。

　　其他不幸中招此案或與承興有過合作的，還包括中糧信托、國民信托、中江信托、昆侖信托、陝國投信托、光大興隴信托、鉅洲資產、東海瑞京、大成創新資本、中融資本等衆多金融機構，其中也有部分機構的產品已到期，幸而躲過一劫。

　　如此多傳統金融企業都能踩雷且風險敞口不小，可見供應鏈金融把握風險的難度有多高。所以爲什么是聯易融成爲2021年的金融科技第一股，並不難找到答案。

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