天風證券發布研究報告稱，首予閱文集團(00772)“买入”評級，預測2023E-2025E淨利潤分別爲14.8億/18.6 億/21.7億元。該行看好在线閱讀與版權運營業務的快速發展，認爲閱文集團作爲數字閱讀龍頭，以在线閱讀業務爲基石，全面發力IP 全產業鏈條運營，短期有望受益於2023年內容端供給加速，長期有望依托IP生態鏈成長爲全球頂尖的文化產業集團。
天風證券主要觀點如下：
閱文集團是以數字閱讀爲基礎，IP 培育與开發爲核心的綜合性文化產業集團。
“大閱文”战略明確將基於騰訊新文創生態，以網絡文學爲基石，以 IP 开發爲驅動力，开放性地與全行業合作夥伴共建 IP 生態業務矩陣。該行長期看好在线閱讀與 IP 運營的發展，而閱文集團作爲數字閱讀龍頭，發力 IP 全產業鏈條運營，市場對其在线閱讀業務增量、IP 運營三重塔等關注度較高。
短期看點：23 年內容端供給加速，公司 IP 版權庫豐富，有望持續受益
遊戲版號放开：22 年 4 月起陸續下發 7 次版號，發放數量逐漸增加，逐步驗證遊戲版號常態化發放的預期。22 年 12 月發放國產版號 84 款、進口版號 44 款，騰訊、網易等大廠斬獲頗豐。版號常態化發放，有利於提振遊戲行業市場信心，同時頭部遊戲版號獲批，有利於帶動23 年遊戲行業收入提升、互聯網廣告回暖。
2023 春節多部電影定檔：23 年春節已有 7 部影片定檔，涵蓋科幻、喜劇、懸疑、動畫、體育等多類型。此前，22 年春節/國慶分別有 8/7 部影片定檔。該行認爲，今年爲防疫政策優化後的首個春節檔，或將成爲後疫情時代中國電影市場復蘇的开端。
政策端促供給釋放：《擴大內需战略規劃綱要（2022-2035 年）》提出構建以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。該行認爲，文娛消費屬於精神類消費的重要一環，是物質消費的重要補充，符合該《規劃》精神內核。
IP 運營三重塔有望帶動公司 IP 實現長线運營
IP 運營上遊：在线閱讀龍頭，版權儲備豐富。閱文作爲付費閱讀先行者，優質作家資源+豐富作品資源爲其提供廣闊 IP 池。同時，新入局免費閱讀，通過 C 端流量+B 端廣告打造全新商業模式。該行認爲，付費用戶流向免費閱讀的可能性較低，免費閱讀對於在线閱讀市場的作用更多體現在吸引非付費用戶，以及做大市場兩方面，付費閱讀業務與免費閱讀業務之間不存在侵蝕，兩者將長期共存。
IP 運營中遊：三駕馬車打造精品影視，探索 IP 多載體變現可能性。影視領域，市場規模收縮，中小廠商出清，精品化已成趨勢。閱文收購新麗，攜手騰訊，三駕馬車合力前行；泛二次元領域，預計 2026 年國內二次元內容市場將超千億，動漫、遊戲深度受益。該行看好閱文與騰訊動漫、快看動漫合作的漫改增量以及閱文高效率利用頭部 IP 开發遊戲的潛力。
IP 運營下遊：衍生品孵化路徑可行，本土 IP 衍生品消費文化已然崛起。從迪士尼經驗看，動漫、影視孵化衍生品消費的路徑可行，且 IP 授權領域對單個內容企業發展而言幾乎沒有天花板。未來閱文或能成功復制迪士尼的成功道路，以網絡文學爲依托，向外延伸出多條發展路徑（影視、動漫、遊戲、衍生品零售），並被這些業務反哺。對標世界知名衍生品品牌，IP衍生品業務快速發展有望助推閱文盈利能力進一步提升。
分業務收入空間測算
付費閱讀業務：閱文龍頭地位穩固，增長趨於穩定。根據測算，2021 年付費閱讀 MPU爲 8.7 百萬，預計至 25 年將達到 22.5 百萬，對應自有及騰訊產品自營付費閱讀業務年收入由 41.4 億元提升至 113.9 億元，4 年 CAGR 爲 29%。
免費閱讀業務：增速較快，未來收入有望接近十億。根據測算，2021 年免費閱讀年均DAU 爲 1378 萬，預計至 25 年將達到 1960 萬，對應自有及騰訊產品自營免費閱讀業務收入由 5.1 億元提升至 9.3 億元，4 年 CAGR 爲 16%。
風險提示：付費閱讀 MAU 增長速度不及預期；盜版控制力度不及預期；測算依據第三方數據，可能存在誤差；內容監管風險；IP 變現不及預期。
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