本文來源：浙商證券宏觀團隊 - 李超宏觀研究與資產配置
烏克蘭危機降低市場風險偏好並在美股的情緒脆弱期進一步放大市場波幅，衝突本質仍是美國與俄羅斯的對抗。預計美俄對峙的核心目的仍是通過局部對抗換取美俄全面談判的優勢（普拜會後，美俄在烏克蘭問題、網絡安全、人權以及對俄經濟制裁等多個領域均有廣泛探討），未來存在小範圍衝突可能但大規模發酵概率低。在風險事件衝擊下，我們認爲黃金 + 股票或是春節假期較好的資產持有選擇。一方面短期地緣風險事件的發酵存在不確定性，階段性演變超預期可能助推避險資產價格，短期可增配黃金；權益資產方面預計假日期間海外風險的衝擊將逐步趨弱，一方面地緣政治風險大規模發酵概率低，另一方面我們認爲 3 月首次潛在加息啓動前美股受盈利預期驅動仍有反彈動力。
烏克蘭危機降低市場風險偏好並在美股的情緒脆弱期進一步放大市場波幅
隔夜美股出現大幅波動，道指、納指最大跌幅分別觸及 3.2% 和 4.9%，隨後大幅回升最終收漲；美債、美元、黃金三大避險屬性資產盤中均曾出現大幅上漲，此後跌幅收窄。盤中的資產價格異動主要反應烏克蘭危機的地緣衝突風險。本輪風險主要源於俄羅斯繼 1 月中旬公布美國及與北約的安全保障協議草案後，爲應對北約在烏克蘭勢力擴張繼而在烏俄邊境大幅增兵。鑑於北約的核心力量仍是美國，衝突本質仍是美歐與俄羅斯的對抗。俄羅斯方面，近期在烏俄邊境大幅增兵超過 10 萬人次，並計劃舉行大規模軍事演習。美國方面，一是向烏克蘭輸送武器並派遣航母於 1 月 24 日在地中海开展軍演；二是美國國務院也下令撤離駐烏克蘭使館家屬。從資產價格來看，一方面美俄雙方持續升級的摩擦行爲增強軍事衝突預期，降低了市場的風險偏好，驅動避險資產價格走高；另一方面，年初至今美股本就處於持續回調通道，烏克蘭這一潛在的黑天鵝事件進一步放大了權益市場的波動幅度。
美俄核心目的是通過局部對抗換取談判優勢，有衝突可能但大規模發酵概率低
我們認爲近期烏克蘭危機表面源自於俄羅斯提出並要求美國及北約籤署的安全保障協議（提出北約不再東擴、不接受烏克蘭作爲北約成員等要求），核心仍是美俄深層次的全面對抗。普京與拜登於 2021 年 6 月進行會晤並對烏克蘭問題、網絡安全、人權以及對俄經濟制裁等問題進行了廣泛探討。白宮也在會後發布名爲 “战略穩定” 的聯合聲明，並指出兩國未來將繼續展开雙邊战略對話，2021 年 12 月次輪 “普拜會” 以及 2022 年 1 月 10 日美俄在日內瓦的安全談判均是首次 “普拜會” 後的衍生產物，本次軍事衝突也是美俄在諸多衝突領域中的局部反應。如按當前形勢發展，我們認爲未來烏克蘭俄羅斯邊境存在發生軍事衝突的可能，但大規模發酵可能性小。一是我們認爲美俄雙方的核心目的仍是通過局部領域的對抗換取全面交涉的談判優勢，大規模軍事衝突並非目的，拜登也曾經在 “普拜會” 中明確反對核战爭的態度。二是全球尤其是美國當前面對顯著通脹壓力，俄羅斯作爲石油和天然氣領域的重要能源輸出國，當前階段美國與俄羅斯展开全面對抗的有助長全球通脹的潛在風險。
短期配置把握風險事件反復引發的避險情緒，黃金 + 股票是春節較好配置選擇
在烏克蘭危機的衝擊下，我們認爲黃金 + 股票或是春節假期較好的資產持有選擇。一方面短期地緣風險事件的發酵存在不確定性，階段性演變超預期可能助推避險資產價格，短期可增配黃金（但金價可能在地緣風險緩解後回調）；權益資產方面預計假日期間海外風險的衝擊將逐步趨弱，一方面地緣政治風險大規模發酵概率低（因短期風險偏好衝擊而受損的資產價格可能修復），另一方面我們認爲 3 月首次潛在加息啓動前美股仍有反彈動力。
一是估值端短期流動性加速收緊預期將緩解，1 月 27 日聯儲議息決議即將公布，預計鮑威爾將對貨幣政策正常化路徑、何時首次加息以及首次加息幅度給出進一步指引，將淡化市場對短期流動性超預期收緊的擔憂，美股殺估值的過程將暫告一段落。
二是盈利端短期仍是美股的驅動因素，當前標普 500 成分公司公布 2021 年 Q4 業績超預期比例已達 79.7%，相較 2021 年 Q3 邊際有所下降但仍高於 2020 年水平，短期來看盈利仍是美股反彈的驅動因素。3 月首次加息啓動前美股仍有反彈動力。
2022 年 3 月警惕美股回調，未來重點關注首次加息博弈以及期限利差倒掛
美股方面，2022 年 3 月（即首次加息後）需警惕美股在緊縮預期、經濟下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調；此後如果加息力度不及預期將逐漸修復此前跌幅。我們認爲未來需重點關注兩大時間點：一是首次加息的博弈，需重點關注加息 “從 0 到 1” 對估值處於高位的美股的挑战；二是如果美股經受住 “首次加息” 的考驗則應將關注點轉向 “10 年期-2 年期” 期限利差的變化，期限利差倒掛易刺破美股泡沫，這一信號的本質同樣是估值壓力加大疊加經濟前景惡化的組合，往往由美聯儲連續加息所致。從當前 10 年期及 2 年期國債的收益率變化來看，當前期限利差已收窄至 90BP 以內，可能在 4 次加息後出現收益率的倒掛。
美債收益率短期或上至 2% 全年前高後低中樞下行，美元高位震蕩後趨於下行
美債方面，Q1 我們認爲 10 年期美債收益率在緊縮預期的驅動下仍有上行動力，高點可能觸及 2%；此後加息力度不及預期將使得政策利率的約束減少，美債收益率將反映通脹和基本面雙雙回落的預期，全年呈前高後低，中樞下行態勢。從結構來看，整體將呈現實際利率上行和通脹預期下行的交替走勢（預計實際利率上行階段主要集中在上半年，下半年同樣轉爲下行並利好金價走勢）。
美元方面，我們維持此前判斷，短期加息預期可能驅使美元指數繼續高位震蕩；當前市場對歐美貨幣政策背離的定價已達到較爲極致的狀態，2022 年美國加息力度不及預期（歐美貨幣政策背離程度將在 2022 年收斂，歐央行對通脹問題較爲樂觀且受到債務問題制約已多次指出 2022 年加息概率極低，詳細可參考前期報告《發達國家央行是否會出現加息潮》）以及歐洲補庫即將滯後於美國啓動，美元指數預計重回下行通道並下探 90。
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標題：烏克蘭危機如何影響美股、美債、美元？
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