紅周刊 編輯部 | 張一雪

日前，全球最大指數提供商晨星公司發布報告，披露了他們對拼多多、京東、美團、小米四大中概互聯網公司的公允價格預估。

結合四家公司一季度業績表現來看，晨星判斷未來這幾家互聯網頭部公司公允價格都在目前股價之上。其中，預估京東公允價格將達到88美元/ADS和341港元/股，較6月1日收盤價的130港元有162%的上漲空間。對於美團、小米，晨星估計的公允價格也都相比6月1日的股價，存在約22%和18%的上漲空間。

更重要的是，晨星認爲這四家互聯網巨頭在二季度的消費持續復蘇中，無論主業還是第二增長曲线，都有望出現一些樂觀的趨勢。

電商巨頭業績超預期

拼多多有吸引力 京東有深護城河

基於拼多多一季報的超預期表現，以及對長期業務發展和財務管理的看好，晨星公司預估拼多多公允價值達105美元/ADS，相較於6月1日69.09美元的收盤價，意味着該公司股價未來有超50%的上漲空間。晨星公司高級股票分析師Chelsey Tam在評價拼多多時表示：“這只股票很有吸引力。”

5月26日，拼多多公布一季度業績報告，報告期內，實現營業收入376.37億元，同比增長58.2%，同行阿裏巴巴一季度營收同比增長2.03%，京東則爲1.38%，對比之下，拼多多營收增速遙遙領先。一季度拼多多non-GAAP歸母淨利潤101.26億元，同比增長141%。受超預期業績提振，財報發布當日，拼多多股價上漲19%。

Chelsey Tam分析稱：“一季度交易服務收入同比增長86%，這部分業務收入增長或許是此次拼多多業績超預期的關鍵。”至於爲何大幅增長，Chelsey Tam認爲，主要在於拼多多通過促銷、優惠券等折扣活動，將更多用戶吸引到了平台上，再通過消費者保護，提高了消費者的忠誠度。

“雖然，有的時候消費者滿意度是以犧牲商家利益爲代價——比如消費者申請了退款但沒有把商品退還給商家。不過，鑑於拼多多強大的平台效應，商戶一般會選擇繼續留下來。” Chelsey Tam表示。

例如最近正在如火如荼开展的618活動，拼多多計劃發放50億元優惠券，成爲史上促銷力度最大的618活動。

值得注意的是，晨星認爲，拼多多的業績提升有望來自於農產品銷售。“農產品將吸引更多用戶，並帶動和其他品類的交叉銷售。”目前，拼多多上有1600萬新農人，很多商家通過拼多多渠道將農產品銷往海外。

晨星公司將拼多多定義爲淺護城河公司（Narrow Moat），認爲該公司的競爭優勢可以持續10年以上。這種評價來自晨星在研究股票時採用的“護城河”分析法，晨星認爲，好的公司有能力在自己的主營業務周圍挖一條“護城河”，以抵擋競爭對手侵蝕公司的市場份額，如果一家公司沒有任何競爭優勢，或者其競爭優勢難以持續10年之久，那么該公司被定義爲“沒有護城河”，而競爭優勢能持續20年以上的公司，才是“深護城河公司”（Wide Moat）。

京東就被晨星定爲“深護城河公司”。今年一季度，京東實現2430億元營業收入，同比增長1.38%，non-GAAP歸母淨利潤達到76億元，同比增長88.3%，遠超市場預期。晨星預估京東的公允價格爲88美元/ADS和341港元/股。

晨星判斷，京東在物流服務方面的成本優勢一直存在，正因如此，該公司對於長期投資者而言具有一定的投資吸引力。

不過，Chelsey Tam也提到，受2022年以來企業架構調整影響，短期業績表現較爲疲軟，存在一定的不確定性。“盡管報告期內non-GAAP歸母淨利潤出人意料地上升，但考慮到下半年618和雙11購物節營銷成本的增加，所以維持此前對京東全年淨利潤的評估不變。”

雖然京東的活躍用戶數不及阿裏巴巴和拼多多，但晨星對於京東一季度的商家和用戶數增長感到滿意，“今年一季度推出的‘春曉計劃’起到了效果，新商家數量同比增長240%。”

作爲零售平台，一季度消費復蘇低於預期，似乎對於拼多多和京東沒有什么明顯影響。拼多多管理層在財報電話會上表示，對於平台上的消費復蘇前景感到十分樂觀。京東管理層強調，隨着消費復蘇，這些趨勢將在二季度進一步增強。這對於正在擴大家電家居、電子產品、酒類和母嬰用品等核心品類規模的京東來說，二季度可能會延續業績的景氣趨勢。

美團公允價格約145港元

對新業務謹慎 對短期復蘇樂觀

一季度，美團實現營業收入586.17億元，同比增長26.7%；經營利潤爲35.9億元，轉虧爲盈。在當前118.4港元的基礎上，晨星預估美團的公允價格爲145港元/股，這意味着美團未來或有22%的上漲空間。

雖然利潤扭虧爲盈，但晨星對於美團的看法保持謹慎樂觀，晨星公司高級股票分析師Kai Wang指出美團的核心業務面臨利潤率下滑和競爭加劇兩大風險。一方面，酒店和本地服務業務的利潤率或將下滑至30%-35%，這將導致其營業利潤下降至此前預估的35億元。另一方面，美團外賣業務面臨來自抖音的競爭，“當前抖音的外賣業務規模較小，尚不足以對美團形成威脅。但未來如果抖音能在外賣領域站穩腳跟，這將成爲我們下調對美團估值的催化劑。”Kai Wang表示。

在新業務方面，美團一季度經營虧損收窄至50億元，但美團管理層此前預計，下一季度新業務的虧損或將擴大到52億。這或許也是晨星對美團新業務保持謹慎的一個因素，晨星認爲，能否實現收支平衡還需要繼續觀察。

“新業務的運作是一個長期的結構性問題，解決方案不會立即出現。我們仍然認爲，新業務是美團公司估值受損的關鍵因素，並且不看好該業務能夠爲美團的長期估值有所貢獻。”Kai Wang表示。

不過，晨星也表示並非所有消息都對美團不利，短期內的消費復蘇不會停止。從數據來看，一季度美團本地生活業務實現穩步增長，營收達429億元，同比增長25.5%。晨星認爲，受益於核心業務收入的連續增長，美團在短期內應該會繼續強勁復蘇，並預計二季度訂單將同比增長30%。

此外，美團持續推出直播、短視頻等新形式，以及神券節、節假日優惠等活動，助力商戶探索新流量和新場景。美團外賣將直播商品券和商家貨架銷售打通，用戶在核銷商品券時可以順便加購其他商品，進而帶動商家整體銷售增長。

小米價值被小幅低估

資產負債表強勁 爲造車提供條件

今年以來，全球智能手機市場消費需求疲軟，小米一季度手機出貨量同比下降21.1%，平均銷售價格（ASP）同比下降3.1%，這直接導致小米一季度業績表現疲軟。報告期內，小米集團實現營業收入594.77億元，同比下降18.9%。

考慮到手機業務受市場環境拖累，以及小米對電動汽車的投資還未推出新產品，晨星公司預估小米的公允價格爲12.4港元/股，這意味着小米股價在目前10.48港元的基礎上或有約18%的上漲空間。“小米目前價值被小幅低估，下半年手機市場行情改善將成爲小米股價上漲的催化劑。”晨星高級股票分析師Dan Baker表示。

今年一季度對於手機廠商來說情況並不樂觀，全球智能手機需求萎縮，市場規模同比下滑14.5%。小米市場份額同比下滑11.4%，仍是全球第三大手機銷售廠商。不過，得益於小米對零部件成本強有力的控制以及高端化轉型下產品結構的改善，小米手機業務的毛利率也由2022年全年的9.0%躍升至11.2%。Dan Baker預計：“小米智能手機業務或將長期保持11%的毛利率，這部分業務的營收自2025年至2027年將恢復每年10%的增長率，雖然市場份額窄幅縮小，但產品高端化战略有利於提高手機平均銷售價格。”

毛利率的增高不僅體現在手機業務上，報告期內，IoT、互聯網兩大業務板塊的毛利率分別爲15.7%和72.3%，與2022年同期相比都有不同程度的提高，三大業務毛利率提高使小米集團毛利率達19.5％，創歷史新高。一季度，小米集團經調整淨利潤達32億元，同比增長13％，這也是過去五個季度以來，小米季度經調整淨利潤的首次增長。

一季報顯示，研發支出是小米惟一保持增長的成本支出。一季度小米研發支出41億元，同比增長17.7%，追平了2022年一季度以來的峰值。小米管理層指出，小米AI團隊的規模已經超過1200人，但小米不會做通用大模型，而是會與小愛同學、MIUI等自身業務深度結合，讓小米的服務更智能。

對外界普遍關心的汽車和芯片業務，小米集團總裁盧偉冰在財報發布後的電話會議上用“符合預期”來描述進度，並重申了2024年上半年上市的目標不變。Dan Baker評價道：“一季度小米營銷費用同比下降22%，管理費用同比下降9%。資產負債表仍處於強勁的淨現金狀況，這爲小米造車提供有利的資金條件。”

（本文已刊發於6月3日《紅周刊》，文中提及個股僅爲舉例分析，不做买賣推薦。）

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