6月4日，財通證券給思派健康出了一個增持的研報，洋洋灑灑寫了43頁，我非常仔細地看完了它的業務分析，基本上是比照招股說明書，以及對網絡上的內容做了一些選擇性的摘抄與節選。

看完之後我掩面嘆息，不禁要問財通證券，你確定不是在黑思派健康，而不是對他的力挺跟宣傳嗎？

仔細看這篇增持研報，裏面提到了未來3年的營收增長是19.17%，18.22%，19.74%，然後EPS是-0.83元/股，-0.79元/股，-0.73元/股。

未來可見的四年都無法盈利，而且是巨大的規模虧損，我們僅就財通證券的研報分析，覺得非常奇怪，預期未來幾年的账上現金流23年是-6.45億，24年-6.14億，25年-5.07億，這就是一個持續的負向現金流。

截止到去年，它的账面現金一共就只有14億，而且還要不停地去周轉，加上一些受限制現金，估計現在只有12億了，如果按照這個規模持續虧損下去，思派健康應該在2025年就要破產了。

所以我覺得很是奇怪，按照如此發展，爲什么它可以一直持續呢？

從後面的籌資現金流中可以看到，它每年會新增5個億的債，靠借款增加5個億，三年借15個億才能維持公司的正常運轉，我不免有些疑惑。

衆所周知，在港股，虧損的企業是很難通過增發、配股或者去發公司債的，因爲它不符合評級標准，唯一能借債的只能是銀行，銀行肯定是“嫌貧愛富”的，他會基於上市公司的公开資料去評估，你要說第一年借5億，我倒還有點相信，後面持續負向現金流都快資不抵債了，銀行還能繼續每年借你5個億？他不把原來的收回來就不錯了，還能再去借？這裏我覺得財通證券的研究員是缺乏基本的常識。

他憑什么認爲銀行或者是其他機構還可以每年會拆借5個億的現金，來供他每年6個多億的負向現金流。

一般來說公司不能走到這步，一旦走到這步他必須要去賣資產或者收縮大規模裁員了，因此這個邏輯根本就不成立，這根本就是一篇黑文，基本上把思派健康未來這三年的虧損寫得淋漓盡致，我倒認爲有可能虧損會好於預測，不要低估企業家的應變和平衡能力，但是持續的無法盈利，這個問題就要回到業務本身了。

中國的PBM是一個比較差的生意，我們在很早的時候就已經發現了，爲什么呢？很多人是照搬了美國的PBM、聯合健康，這其實是根本不一樣的。

首先，美國有一部分的藥品是有藥事服務費的，而且診費也比較貴。但在中國你很難去收這筆錢，是沒人會去付；其次，美國的藥價都定的非常貴，而且醫保只能支付一部分，剩下是通過商業保險等來支付的，它價格的彈性相對會比較大，可以通過量來跟各個廠家去議價。

但是在中國，首先是藥物的定價基本是固定的，它是需要上報物價部門的，不管是國談還是不國談，醫保還是非醫保，都是如此，並不是說你規模大了，就可以跟廠家大規模議價，不要說思派了，就算比它規模大五六倍，哪怕是國藥、上藥、華潤這類的藥企也無法向上遊廠家議價，給你5%的毛利，你愿意做就做，不愿意做拉倒。

顯然，這跟美國的PBM的邏輯完全不一樣。

從另一個角度來看，向上遊廠家議價並不現實，上遊一毛都不會妥協，他不但拿不到淨的五個點，連含交付成本之後可能就只有1個點左右，中間也許還得花些費用去打通關系，以及跟醫生、藥企的商務或代表可能還有另外一塊的支付或者補貼。

這樣的話，隨着規模越大，就出現了一個價值跑步機現象，甚至賣得越多成本同比例上升，同時，局部醫院或者單個DTP藥房所能夠達到的銷售額是有天花板的，常規的藥房都很難破億，一般來講幾千萬銷售額才是常態。

我們以4000萬做一個中樞，五個點就是200萬的毛利，再請上十來個人，一百多萬就沒了，加上房租50萬，再交點稅、付點物流快遞，口袋裏的錢幾乎所剩無幾。就算銷售額能到1個億，交易成本也會同步提升，可能也就掙個一百萬，這就是個苦生意！

我相信財通證券都是行業專業人士，他一定是有做過完整的數學模型，會發現怎么做都平衡不了，然後算上未來三年規模擴大總歸比規模縮小相對的毛利空間要大，但是他根本就來不及拉長到最後能盈利的時間，還得每年借五個億的債，否則就會資不抵債。

綜上所述，照搬美國的PBM模式顯然是行不通的，但是由於佔據了藥品的供應，它可以協同走藥企的數字營銷、真實世界研究和SMO業務這塊，我相信是有一定的毛利和空間的。

但是這塊又會受制於另外一個事情。近年來，跨國藥企普遍減少了在中國的投入，這與國與國之間的鬥爭、國產替代有很大的關系，他們甚至連原有的臨牀實驗可能都要轉走了，不再讓國內的醫藥CRO公司執行。現在合同籤約或者是還在執行中，我相信明後年這個價格就會出現劇烈變化！

因爲受制於單店的天花板，因此要銷售規模越大，他就要去投資收購新的藥房，仔細看你會發現思派的藥房從91家到96家，這一年並沒有增長，原因是有些店它關掉或者賣掉了，你又憑什么會認爲它會去大規模借錢开新店，借錢开新店最起碼十年二十年之內都回不了本，這是需要花大資本投入的，不要說十年了，按照這種毛利率的空間模型測算，回本的時間趨向於0，搞不好還會進行有序的關店、收縮或轉賣。

即使你賣得越多，但是一不能向下遊提價，因爲藥品是管制類商品，二不能向上遊要更多返點，而且競爭非常激烈，市場遠沒有到集中的情況！根本沒有議價能力，甲方藥企愿意給你做，或者給誰做都可以，工業還是非常強勢的！

綜上所述，我愿意跟財通證券的整個研究團隊公开探討，你確定不是在黑思派健康嗎？這份研報甚至是一個對公司的毀滅性打擊，按照這份研報的說法，只要思派健康這三年無法融資，或者不能籌資借款的話，它將於2025年底破產！

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