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房地產板塊持續下行，雖然各地紛紛發布政策放寬購房條件，但資本市場並不买账，而作爲房地產經紀平台龍頭，貝殼（02423）如一股清流，走勢堅挺超脫於板塊之外，這得益於常年通過持續回購穩住了市場信心。

了解到，貝殼一直在二級市場回購自家股票，於去年及今年均發布了關於回購計劃的公告，根據披露，從去年10月份至今年3月份，累計回購額已超過1億美元，該公司按年线呈上升趨勢，按月线波段性較爲明顯，短期受行業影響對估值壓制較大。當然回購更多的是向市場傳遞信心，不過市場理性資金仍處於觀望狀態。

實際上，貝殼雖在今年一季度开了個好頭，實現收入增長61.6%，淨利潤增長544.5%，第二季度的指引也比較樂觀，但目前行業處境比較尷尬，首先行業復蘇持續性仍存在擔憂，其次A股房地產板塊加速出清，出現面值退市潮，投資者謹慎，受多重因素影響該公司股價短期難有起色。

在港股市場，業績是估值最核心的變量，那么長期而言該公司有機會嗎？

業績還得靠房地產，行業實現弱復蘇

貝殼是鏈家孵化出來的中國最大的线上线下一體化房地產交易平台，鏈家通過线上布局，從推出鏈家網，到搭建國內首個ACN網絡，爲貝殼奠定基礎，2018年4月推出貝殼平台，並开放了共享網絡，吸引國內主流的中介品牌入駐。截至2022年該公司擁有268個房產經紀品牌，總交易額達到2.61萬億元。

該公司主要搭建基礎設施，打造房地產產業鏈的生態系統，容納房地產經紀、房地產开發、消費者以及家裝及其他服務等，並在此基礎上，於2020年提出“一體兩翼”战略，即以存量房和新房交易服務爲一體，家居家裝和房屋租賃爲兩翼。家居家裝是該公司於去年收購收購聖都家裝後得到重視。

存量房、新房及房屋租賃主要收取傭金爲主，而家裝服務主要收取服務費，因此前者對交易額尤其看重。2022年由於房地產行業持續萎靡，品牌門店及經紀人數量下降，導致存量房及新房交易額均大幅下跌，2023年Q1有所復蘇，交易額分別爲0.66萬億元及0.28萬億元，合計佔比總交易額96.8%。

從往年看，存量房傭金率（淨收入/交易額）在1.4-1.6%，新房在2.9%-3.1%，而租賃房變動較大，但在5%以下，存量房和新房由於交易額佔比高，傭金收入佔比總收入超過80%，2023年Q1爲86.7%。家居家裝業務於去年Q2並表後，收入份額迅速提升，今年Q1產生27億元的交易額，實現收入14億元，結轉率51.9%，佔比總收入6.9%。

“一體兩翼”實際上還未實現，主要爲該公司業績主體一直靠房地產交易，雖然家居家裝業務異軍突起，爲貝殼帶來一抹亮色，但無論是交易額還是收入上佔比都較低，對業績不構成重大影響，目前發展還是依賴於房地產交易額的提升。而平台交易額除了市場需求外，主要還取決於活躍的門店及活躍經紀人數量。

截至2023年Q1，貝殼平台擁有41275家門店，活躍門店39622家，相比於2022年底分別增加了759家及2176家，擁有經紀人43.6萬人，活躍經紀人41.2萬人，也相比於2022年底分別增加了4.2萬人及6.2萬人。活躍門店及經紀人明顯增加幅度要更大，說明房地產需求景氣有一定的復蘇。

從行業數據來看，今年2月开始房地產銷量額开始實現正增長，3-4月增幅擴大，5月有所回落，1-5月增長勢頭良好，但處於弱復蘇，前百強房企銷售額增長8.4%。此外，住建部與市場監督總局共同發布《關於規範房地產經紀服務的意見》，鼓勵按照成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價，引導降低購房成本，促進需求釋放。

龍頭地位難以撼動，長期配置值得期待

行業需求環境轉好，參與者也都能獲得一杯羹，貝殼作爲行業老大，在Q1業績表現顯然要領先於同行水平，且從往年看，除了2022年，其他年份都扛過了行業及疫情導致的衰退，可見業績韌性。目前競爭格局較爲分散，貝殼市場份額遙遙領先，以2021年數據，市場份額9.7%，是第二名的6.93倍。

房產經紀按渠道分爲线上及线下，按業務分爲新房及二手房，按變現途徑可劃分爲交易

傭金及信息聚合，貝殼新房线上线下都覆蓋，二手房主要以线上爲主，相比於其他競爭對手，渠道鋪的更廣。不過該公司核心競爭力在於搭建了ACN網絡，聚攏行業經紀人，實現交易鏈條精細化，提升交易效率，並解決經紀行業信息孤島、零和博弈痛點。

實際上，中國房產經紀行業高度分散，貝殼通過建立 ACN 網絡（經紀人合作網絡），將存量房交易（包括二手房交易及租賃）劃分爲多個環節，允許跨品牌和跨門店交易，此外房產交易決策周期長，交易頻次低，ACN網絡下設置反饋評價機制促進信息透明，通過允許跨門店及品牌合作提升匹配效率。2022年，通過貝殼平台完成二手房交易的有75.5%交易涉及ACN網絡下的跨門店合作。ACN網絡強大賦能機制，對經紀人品牌吸引力很大，這也是該公司入駐品牌不斷提升，且遠高於同行的核心原因。

貝殼在中國經紀人交易平台的龍頭地位已站穩腳跟，目前找不到與之匹敵的競爭對手，行業復蘇階段或最先受益，且通過平台下經紀人品牌優勢，借助龐大的門店系統及經紀人系統擴大市場份額。但需要注意的是，房地產行業增量有限，需求端仍處於弱復蘇階段，政策壓低傭金率，業務成長預期不會很高。

很多投行看好該公司的家居家裝業務，認爲打造第二增長曲线。該業務通過收購並表，業績貢獻較小，不過該公司旗下諸多經紀人品牌資源，可通過合作綁定，大幅釋放家居家裝業績。但需求端擴大後，供給端也要跟上，需要收購或大幅擴張門店及人力，滿足需求，如此一來，該公司未來的資本支出將聚焦在家居家裝業務上。

2023年Q1，貝殼資產負債率爲39%，基本沒有有息債，而账上躺着現金有305.95億元，較2022年底增加了111.81億元，加上短期投資現金高達587.35億元，佔比淨資產85.06%。健康的財務以及近600億的現金，足夠該公司在新業務上开疆拓土，不過家裝行業競爭較爲激烈，有一定的擴張壓力。

綜合看來，房地產行業弱復蘇，雖有政策扶持，然而投資者對行業前景仍存在擔憂，板塊持續下行。貝殼作爲國內最大的經紀人品牌平台，業績有一定的韌性，恢復也快於同行，但業績高度依賴於房地產交易，成長受限，不過家居家裝業務並表後獲得強勢增長，或打造第二增長曲线，未來值得期待。

短中期而言，房地產板塊走強動能不足，行業仍處於洗盤出清階段，貝殼具有較大的業績韌性，對估值形成支撐，盤整概率大，存在波段性炒作的機會；長期來看，行業漫長的復蘇爲該公司爭取更多的市場份額，龍頭地位難以撼動，且家居家裝業務有擴張預期，按年线市值將保持上升趨勢，配置價值高。

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