本文是《極簡投研》的第32篇文章。文章僅記錄個人思考，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

一、小米集團概述

1、小米的產品

1+4+X，其中，1是手機；4是電視、智能音箱、筆記本電腦、路由器；X是小米生態鏈產品，包括充電寶、掃地機器人、電飯煲、插排、空調、拉杆箱、耳機、平衡車等。

2.小米的業務結構

小米的主營包括智能手機（60%）、IoT與生活消費產品（28%）、互聯網服務（10%）。

智能手機：小米手機的市佔率全球第二，歐洲第一，爲公司貢獻了60%的營業收入。

IoT與生活消費產品：IoT是Internet of Things的縮寫，譯爲“物聯網”。2015年，小米正式提出IoT战略，即以小米手機爲媒介，連接小米系智能硬件，從而形成獨特的小米生態鏈。當初格力想做手機，可能也是在向小米學習。

互聯網業務：在小米手機和小米系智能硬件所組成的物聯網上提供進一步的互聯網增值業務。該業務利潤率最高，作爲對比，手機毛利不到10%，IoT毛利不到15%，但依靠物聯網所提供的遊戲、廣告等增值服務的毛利卻可以達到70%以上；客戶粘性最大，小米的月活用戶持續上漲至接近6億；發展空間最大，目前在公司的營收佔比只有10%。

3、小米的生態鏈

雷軍說過，“小米公司硬件綜合淨利潤率永遠不超過5%，如有超出部分將全部返還給用戶”。

雷軍對小米的希冀是做一家偉大的互聯網公司，硬件只是載體，用於鋪量，用價廉質優的產品吸引用戶，然後通過軟件和服務賺取高利潤。

小米進一步的做法是，以5%-20%的股權參股在經營上和小米接近的企業，並用小米自己的資金、品牌、渠道去孵化這些企業，而且每一個小米投資的生態鏈企業，小米只是參股，公司仍然屬於創始人。因爲只有創始人，才會像愛孩子一樣的愛自己的企業，其他任何人都不能替代企業原有的創始人。

在這樣的生態鏈中，小米是沒有天花板的，個人的能力再強也是有限的，但群體的智慧是無限的。

二、小米集團的財務分析

1）營收在21年之前持續穩步增長，21年觸頂，22年回落。

2）淨利在21年之前持續穩步增長，21年觸頂，22年膝蓋斬。

3）盈利能力很差：營業利潤率只有個位數，近年來下降至2%，ROE由幾年前的34%下降至1.72%，當然這種低利潤率可能是公司刻意爲之。

4）資產負債結構較差：資產負債率在50%左右，應收账款118億，預付账款260億，應付账款530億，其他應付款280億。

5）現金流充沛：截止23年一季報，類現金870億，短期借款16億，長期借款209億。

6）從未有過分紅。

7）存貨較多：總資產2642億，存貨426億。

8）資產極輕：總資產2642億，固定資產97億。

三、小米集團SWOT分析

1、優勢S：

1）品牌優勢：小米產品總是在同類產品中，以最低價格、最高效率、最佳體驗、最具性價比著稱。

2）小米生態鏈：生態鏈企業最初由小米提供資金、價值觀、方法論以及產品標准，讓相應的企業聚焦自己的領域，專注做一個品類的產品，然後貼上小米的標籤推向市場，由於專注，便很容易出爆品，由於出自一個系列，就很容易實現交叉引流。小米對他們有十幾到二十個點的股權佔比，但並不控股，仍然讓生態鏈企業自己把控公司的主要方向，如此便能最大限度地調動相應企業的積極性，畢竟，打下來的江山，都還是自己的。某種程度上說，小米正在成爲一種超級制造商，它的內部有一堆千萬級、億級、十億級的生態鏈公司，而這些公司正在漸漸影響中國制造業。

3）线上渠道能力：與其他手機廠商不同，小米的手機以线上渠道爲主。

4）线下渠道能力：主要包括自營的小米之家和加盟的小米專賣店。對於前者，除了賣手機，還賣生態鏈內的其他產品；對於後者，小米公司保留產品在售出前的貨權，不給渠道庫存壓力，渠道的每一件貨賣出去算渠道的，沒賣出去就算小米的，只在商品售出後對門店進行利潤返點，而非手機的加價分成，並且積極協助門店進行數字化改造，後台可以追蹤到每一筆成交訂單以及客戶交易特點的數據。正是豐富的產品（小米生態鏈產品）+高周轉（求高銷售量不求高價）+不讓渠道壓資金（小米墊貨錢），使得小米线下渠道的貨品平均周轉期只有3周，其他的手機渠道周轉速度大概爲1-2月，小米的线下門店坪效遠高於同行的OV、華爲，同時线下門店數量急劇擴張。

5）海外業務：半數業務來自於海外。

6）優秀的管理層。

2、劣勢W：

1）增長遲滯：營收、淨利均於21年觸頂。

3、機會O：

1）高端手機業務。

2）小米生態鏈：可以孕育新的產品和新的服務。

3）互聯網服務業務：毛利率更高，服務也更豐富。

4）小米造車。

4、威脅T：

1）手機行業競爭激烈。

2）電動汽車行業競爭激烈。

四、小米集團的投資邏輯

小米生態，以利潤率很低的手機業務獲取流量，並成爲小米生態鏈的入口，進入這個入口後，有豐富的IoT產品鏈和互聯網業務。

雖然小米已經在尋找其他的增長曲线，包括IoT與生活消費產品、互聯網業務、高端路线等，但是手機業務依舊是第一主營業務，營收佔比達60%，其他的業務都無法提供如此驚人的營業收入，都無法作爲支柱業務。

也正是因爲這個原因，小米才選擇造車——作爲真的第二增長曲线。智能電動汽車賽道，無論是數十萬的單品價格，還是萬億的行業規模都足以支撐小米集團未來的營收第二曲线。

另外，小米的車，未來能夠取得同手機同樣的战略定位——物聯網的入口，小米原有的IoT生態在很大程度上可以應用在電動車上。

屆時，小米將有雙入口——手機和電汽動車，進入這個入口後，將會看到更加豐富多彩的IoT與生活消費產品，以及更具盈利能力和客戶粘性的互聯網業務，三者良性互動、協同發展，共同組成雷軍孜孜以求的小米生態鏈。

想必那時，電動汽車也會像手機那樣被小米砍成白菜價，我們翹首企盼。

當然，前路道阻且長，殊爲不易。但當小米汽車徘徊彷徨、受人非議恥笑之際，要知道，自己畢竟身處中國，在這裏有電機電控電池全產業鏈、有電動車先發優勢、有衆多技術工人，還有令人又敬又怕的大哥比亞迪，以及鮎魚特斯拉，以及諸如長城等有力競爭者。

如果在這個世界上有什么地方能夠成功造電動車，也是在中國。

五、小米集團的估值

1）當前價值：3443億港元（DCF估值法，年限=15，22年淨利潤25億，預計23年淨利潤100億，以之爲基礎，隨後的3-15年的年化增長率15%，折現率1.8%）

小米的車預計2023年亮相，2024年上市，在23年及之前，公司主營依舊以手機業務爲主，在23年及之後，小米的汽車業務預計逐步發力，給予15%的年化增長率。

2）安全邊際：70%

3）建倉價格：2410億港元

4）3年內可能達到的價值：3300億港元（3年後即2025年的淨利潤132億，歷史平均PE=25）

5）安全邊際下建倉，3年後平均年化收益率11%。

6）現在2724億港元建倉，3年後平均年化收益率6.6%。

7）從如上的分析中可以看到，公司的主營業務陷入遲滯增長，這是目前公司最大的問題，小米選擇的破局之法是造車，如果造車成功，那么小米的未來不可限量，如上的估值偏低，畢竟汽車的單價和淨利要遠高於手機；如果造車不成功，那么如上的估值偏高，畢竟15%的年化增長率，對於飽和的手機市場而言，未免太高。

總之，小米的未來取決於小米的車是否成功，我們的估值和投資也是。

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