核心觀點：         
         
1、下半年從大類資產來講，我們的核心判斷是美債利率下大宗商品弱，股市正回報。美股目前的性價比不太高。港股這一輪的回調已經比較充分，盈利驅動的蓄勢期，行業配置聚焦兩條主线。

2、在去年11月市場見底以來，A股的投資範式再度更迭，本質上我認爲是在擁抱確定性。全球的股市，它和這一輪跟A股的特徵相似，就是擁抱確定性的溢價。

3、下半年A股市場的驅動力主要還是來自於分母端，風險溢價可能在中樞附近震蕩，和19年類似A股的風險溢價。貨幣大寬或者是盈利牽牛的概率不大，驅動市場的是中國寬貨幣穩信用的兌現，以及美國轉向寬松。

4、從結構上來講，下半年的配置思路伴隨着全球新一輪投資範式的成型，疊加國內的這一輪的估值填坑完成。建議擁抱確定性的資產和困境反轉的品種。      
         
確定性資產，一個是遠端盈利的資產，比如數字經濟AI+；第二就是永續經營資產，比如中特估和央國企重估方向。

困境反轉類的期權，建議擇優去布局一些受益經濟修復的品種。

近日，廣發證券首席策略分析師戴康在一場路演中對下半年市場作出分析和展望。       

以下是投資作業本整理的精華內容，分享給大家：

全球市場擁抱確定性溢價  

去年12月，我們發布年度策略展望《破曉》，判斷今年A股是一個修復市，在去年10月底部框架——信用底、盈利預期底、估值底、國內政策底和海外政策底——依次確立。

我們認爲今年的A股市場還是估值的驅動，分子的拉動相對微幅。今年判斷依然是A股是一個修復式，主要還是估值的貢獻，分子端的驅動力至今略低於預期。

在去年11月市場見底以來，A股的投資範式再度更迭，本質上我認爲是在擁抱確定性。

去年10月到現在是針對2020到2022年全球疫情的反轉策略，低PB、低波、高股息，（德爾塔）G交易因子佔優，兼具政策反轉和困境反轉的AI和中特估跑贏。

去年11月至今的佔優因子，和16到17年的佔優因子幾乎一致，就是低PB、低波、高股息，G。

所以我們認爲全球的股市，它和這一輪跟A股的特徵相似，就是擁抱確定性的溢價。

去年俄烏衝突以來，全球也是高自由現金流、高回購、高ROE、高ESG得分的公司，它受到了前所未有的青睞。         

跨國別大類資產來看，發達市場跑贏是新興市場。美元指數、美債波動率也是顯著走高或在高位震蕩。

下半年美債利率下行

大宗商品弱、股市正回報

下半年從大類資產來講，我們的核心判斷是美債利率下大宗商品弱，股市正回報。全球歷史上股票商品雙殺之後的第二年，股市都是正回報。

今年下半年美國資本开支周期是下行的，美國通脹緩解、美聯儲轉向交易就是海外的主线索。

今年我們對於大類資產的研判，美債利率下行到了3.1%，大宗品整體呈現弱勢。

美股目前性價比不高，港股回調已充分

去年10月底，美股應該已經是一個大的底部，但是目前的性價比不太高。

港股我們還是維持去年11月10號“破曉天亮了”的看法。從歷史大底回撤的比較視角來看，目前這一輪的回調已經比較充分，盈利驅動的蓄勢期。那么美債利率下行就是港股正面的力量。

港股的行業配置聚焦兩條主线，確定性的溢價和美債反轉的類期權。

A股下半年驅動力來自分母端

市場“內強外弱”的一致預期偏差的核心原因在於中美資產負債表的位置不同。         

下半年由於企業部門、居民部門資產負債的修復，它是個慢變量，所以在外需不確定和PPI疲弱的狀態下，下半年分子端企業盈利的牽引力向上，但是偏弱。

今年是外需不確定性，PPI下行，未企穩的盈利上行周期，當前和13年19年的背景有點像，外需拉動力有限，而PPI也沒有顯著上行。在這個階段，雖然其盈利觸底會企穩，但是大概率是一個弱復蘇狀態。

下半年A股市場的驅動力主要還是來自於分母端，風險溢價可能在中樞附近震蕩，類似19年A股的風險溢價。

從去年底的均值一倍標准差的位置向下修復到了中樞後，進入震蕩的區間。

那么15年16年到17年20年全A風險溢價從歷史高位向下突破中樞，並繼續運行到歷史底部，就需要比較強的DDN模型三因素的牽引。比如15年極度的貨幣寬松，16到17年盈利牽牛，20年疫後盈利修復，貨幣寬松。

所以今年下半年貨幣大寬或者是盈利牽牛的概率不大。驅動市場的就是中國寬貨幣穩信用的兌現，以及美國轉向寬松。   

擁抱兩類品種

從結構上來講，下半年的配置思路伴隨着全球新一輪投資範式的成型，疊加國內這一輪估值填坑完成。我們建議擁抱確定性的資產和困境反轉的品種。

有三條线索：         

第一個，確定性的資產，科技點的確定性，像數字經濟AI+线索。

1）AI業績拉動率先兌現的上遊算力，如光模塊，AI芯片服務器；

2）主業預期復蘇，並且AI賦能，能夠提估值的環節像半導體設計、遊戲、廣告營銷。

第二類是一些永續經營，高現金流股息率的確定性資產，如中特估、央國企重估，有三個方向。

1）如果我們綜合估值股息率，現金流優選，像保險尤其开採。         

2）是一些外生性能夠提ROE的，像一帶一路，比如石油石化建築工程。         

3) 內生性能夠提升ROE的，包括資產平台的改革，產業轉型和漲價重估，像電力、航空航天和交運。         

第三類，困境反轉類的期權，建議擇優去布局一些受益經濟修復的品種，像醫藥和消費領域的中藥服裝飾品、休闲食品以及地產信用有邊際緩和。像重卡、鐵路、公路、白電、消費建材這些。

爲何市場追逐確定性溢價

前面提到，全球已經开啓了新一輪投資範式的更迭，A股現在是處於新一輪投資範式轉變初期，也就是無風險利率下行，風險偏好降低，所以市場就會配置更加追逐確定性溢價。

從全球來看，在俄烏衝突後，全球decoupling不確定性上升，全球典型股市的高自由現金流、高回購、高ROE、高ESG這些公司受到了前所未有的青睞。從A股來講，19年到21年流行的投資範式是DCF確定性溢價、高ROE，而景氣投資，21年的景氣投資都相繼失效。

所以去年11月份以來，佔優的因子就是像低PB、低波、高股息，具備價值風格的特徵。那么這種新投資範式帶來的影響是權益投資會更加尋求政策經營環境、產業趨勢的確定性。

另一方面，在無風險利率下行、風險偏好降低，類資產荒下，A股更加偏好擁抱確定性溢價的資產。

這裏面我認爲主要是兩個，一個是遠端盈利的資產，比如數字經濟AI+。第二就是永續經營資產，比如中特估和央國企重估方向。         

中特估是貫穿全年主线之一，有四條思路

新投資範式下，全球和A股給予安全資產以確定性的溢價。而自上而下的確定性政策指引下，市場青睞“政策扶持，低估值、高股息並且永續經營”的中特估。

中特估( 的行情)是具有持續性，中特估和價值風格有天然的匹配。它應該是類似於16到17年的供給側改革的行情，是貫穿全年主线之一。

對於接下來的行情走勢，我們有四條自上而下的思路。

中特估第一個關注央企國際化經營能力，高分紅央企參建一帶一路的相關的標的，像建築裝飾、工程機械行業。

第二，關注央企在產業政策加持下的轉型升級的路线，產業轉型是以創新發展來促央企內生增長，來提高央企價值認同和實現。所以我們重點關注綠色化轉型和數字化轉型的石油、電力、信息、機械行業。

第三，關注世界一流央企的建設進度及相關政策。像通信、電子、航空航天、汽車、電力行業。

第四，關注壟斷要素的提供方，把握“壟斷低價”的價值回歸。我們按照經典的西方經濟學理論，土地財政降速帶來的一些供給出清，要素價格從壟斷低價到價值回歸，帶來了央國企從價格修復到估值修復的行情。所以重點關注像泛公用事業的交運、電力、通信行業。

另外，中特估和價值風格匹配度比較高，所以它和中證800就是相契合的。因爲中特估本質是重新評估被低估的中國優勢資產的價值，來驅動市場對優質資產價值的認同度和認知度的提升。

戴康 從業證書編號：S0260517120004

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全球市場擁抱確定性溢價

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