煤炭有周期，但當前處於相對平穩的大周期中，北港5500長期價格在620-700元/噸區間之上。類似中國神華，通過一體化將成本最小化，低負債低投入高分紅，就是好企業。

本刊特約作者江兵/文

我嘗試用中國神華2011年至今長達12年的年報數據，整理、分析，解讀煤炭的周期，找出可能的趨勢；更重要的是通過數據讀懂企業如何應對周期，成功穿越周期！

這些數據的邏輯包括，首先，12年的平均數，用盡可能長的數據均值來過濾極端情況的影響，其中神華發電分部數據是結合電廠裝機容量進行修正，原因是公司在2019年剝離了3000多萬千瓦機組。其次，最近5年平均數，反映趨勢的變化。最後，依據峰值2022年和低谷2015年數據，來進行周期位置和極限風險的測試！

先用煤炭售價來看周期。

用煤炭的售價指標來反映周期，應該是最爲直觀的。

數據選取了神華自產煤、外購煤和北港5500的售價作爲樣本。各組數據趨勢較爲一致，以北港5500來分析，12年的均值爲580.9元/噸，近5年均值爲620.6元/噸，可以看出整體價格有平台提升趨勢。2022年峰值是神華的外購煤售價789元/噸高於北港5500的737元/噸，與其他3組數據不一致，可能預示着高峰期的一些亂象。同時，2015年北港5500的427元/噸的售價，也警示煤炭的冬天有多寒冷！

不過，記住冬天的寒冷也記住夏天的火熱，也許不會那么惶恐。

再用成本來看反映的趨勢。

12年神華自產煤噸生產成本爲127.8元，近5年均值爲138.5元，2022年更高達176.3元。顯然，短期價格受情緒影響會很大，但長期會取決於成本和適度的利潤。

因此，整體上煤炭價格應該在5年均價更高的位置，也就是北港5500高於620元/噸這個價格；那么做企業利潤的測算，以620-700元/噸的北港5500作爲錨點，大概率是有安全邊際的。

用數據讀懂神華如何穿越周期。

先從產量解讀。產業大的周期，用產能數據可以看到端倪。行業蓬勃發展時期，產能也不斷增加，進入平穩發展階段，產能也會逐步趨於穩定，而周期的下行階段，顯然會伴隨慘烈的產能出清。

中國神華應該是最懂煤炭周期的企業，其產能變化情況，大概也能反應周期的位置。看神華自產指標，12年均值爲3.01億噸，5年均值爲3.02億噸；顯然，這是非常穩定的，在神華的眼裏，煤炭大周期應該處於相對穩定的平穩運行周期。因此，公司沒有大量擴張產能，也沒有主動去產能。

周期既有其一定的規律，更有其不可預測性，如何應對周期？周期的千變萬化，本質上源於全產業鏈的供需變化，如果能將產業鏈一體化，那么就會最大程度的熨平周期的波動！

煤炭產業鏈：开採+運輸+煤炭應用，神華就是通過神東、准格爾、勝利等礦井开採，到朔黃、神朔等鐵路運輸到黃驊港碼頭到航運拉通自有運輸，再到火電廠和煤化工深入到煤炭應用，做得全產業鏈協調，以應對周期波動。

看一下神華主要的煤炭採掘、電力和運輸各分部的營收。煤炭是營收大頭，但運輸和電力加起來也有千億元的巨大體量！尤其在2015年的低谷時期，煤炭營收僅爲5年均值的一半多一點，爲1214億元，電力（按當前裝機容量進行折算，年報數據更高）和運輸成爲穿越煤炭低谷的關鍵力量。

再看一下各個分部的利潤，一體化帶來的效果更爲明顯。這裏的分部利潤是指各分部報表合並前所得稅扣除前的利潤額。2012年神華煤炭分部平均利潤爲369.8億元，近5年平均利潤爲476億元；2015年低谷爲49.3億元（這一年絕大多數煤炭都是虧損），2022年峰值爲703億元。可以看出煤炭採掘是多么明顯的周期行業！

再看發電分部，12年利潤均值爲90.8億元，近5年均值爲68.8億元，近年下降和煤炭的高價不無關系！雖然利潤不多，但在2015年煤炭低谷時期，互補的電力貢獻了128億元的利潤，是當年煤炭分部的2倍還多。這就非常明顯的看出神華一體化战略下熨平周期的能力！

最後看最被忽略的運輸分部，12年平均利潤爲166.5億元，近5年均值爲185.3億元，妥妥的定海神針。無論煤價上躥下跳，中國煤炭的需求量在這裏，煤炭場地和需求地的錯配在那裏，那么就繞不开鐵路和碼頭。

再進一步來講，這些發電和運輸的利潤就是神華的整體成本優勢，2015年的極端情況下，神華還有近300億元的利潤，那煤炭價格是多少神華才會虧損？除非中國不需要煤炭啦！

再看看各分部的利潤率。最靚的那個仔還是運輸分部，保持40%左右的稅前利潤率，2022年利潤率下降主要是外購煤因爲煤炭緊俏而減少，影響運輸收入（這是煤炭景氣周期的小煩惱）。

這樣穩定且較高的利潤率（明顯高於大秦鐵路）下，該給多少倍PE？12-15倍？

發電分部，12年平均利潤率16%，5年均值11%，但不要忽略在煤炭低谷的2015年，其利潤率25.77%，這是一個妥妥的綠葉，不顯山不露水，但在關鍵時候能挺身而出！

煤炭分部，有運輸和發電護航，景氣周期猛賺，12年平均利潤率18%，近5年20%，2022年峰值達到25%，低負債，無大資金投入，70%分紅。還有什么不滿足的呢？

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）

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