泰舜觀察|降息的“爲難”

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泰舜觀察|降息的“爲難”

1年前

泰舜觀察|降息的“爲難”

本周央行對OMO、SLF、MLF同步下調10BP，由此市場期盼已久的降息正式落地。如何看待此次降息？

逆周期調節

6月7日，央行行長易綱於赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作。易綱表示，央行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續精准有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業，維護幣值穩定和金融穩定。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩，推動實體經濟綜合融資成本穩中有降，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。此次降息可視爲逆周期條件的重要一步，其主要原因在於各項數據顯出出來的經濟復蘇動能減弱。從物價數據看，5月份全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.2%，環比下降0.2%；PPI（工業生產者出廠價格指數）同比下降4.6%，環比下降0.9%，兩者均低於預期。從工業生產數據看，5月份制造業採購經理指數（PMI）爲48.8%，比上月下降0.4個百分點，低於臨界點，制造業景氣水平小幅回落；全國規模以上工業增加值同比增長3.5%，較前值下降2.1個百分點，這都表明工業生產有所放緩。再從宏觀來看，5月份社會消費品零售總額同比增長12.7%，較前值回落5.7個百分點。1-5月固定資產投資4%，較前值下降0.7個百分點，其中5月基建投資4.9%，較前值下降3%；制造業投資同比5.1%，較前值下降0.2%；房地產开發投資同比增長-21.5%，降幅較前值擴大5.3個百分點，商品房銷售額同比增長-4.8%，較前值下降18個百分點。1-5月我國進出口總值16.77萬億元人民幣，同比增長4.7%，其中出口9.62萬億元，增長8.1%；進口7.15萬億元，增長0.5%。雖然消費依舊保持較高增長，但房地產市場修復放緩、基建和制造業投資繼繼續放緩、出口大幅下滑，國內外需求整體放緩且不及預期，這都表明經濟下行風險較大。而且相比轉弱的數據，更需要警惕的是市場信心的不足。近期股票、債券、外匯、商品市場共振明顯，悲觀情緒有所蔓延。而且從資產負債表來看，一方面，我國居民部門槓杆率處於較高水平，高負債壓制擠壓消費，疊加失業增多、收入增長預期不佳，居民部門加槓杆空間有限；另一方面房地產市場持續震蕩走低，資產價格向上動力不強，居民部門加槓杆動力不足。因此急需要刺激政策來穩住經濟大盤。

降息以後

本周同步下調OMO、SLF、MLF利率10BP以後，市場關注焦點在於下周LPR將如何降。我們認爲，LPR大概率還是會採取非對稱的方式，即1年期降低5BP/10BP，5年期降低10BP/15BP的方式。雖然市場普遍對降息較爲樂觀，還有機構憧憬多次降息，但我們對於降息後的貨幣政策依舊持較爲謹慎的態度。主要理由有三：

首先，我國當前面臨的核心問題是有效需求不足。從近幾個月的社融和信貸數據來看，目前社會融資需求較爲疲弱，居民和企業加槓杆動力不足。此時即使降低利率，融資需求也不會有太的改觀，換言之，當前經濟已經進入“流動性陷阱”的狀態。從近期DR007的走勢也可以看到，銀行間資金面較爲寬松，而且金融機構存貸差一季度創新高，資金空轉較爲明顯。因此問題症結不是利率多高，而是融資需求不足。牽馬河邊易,強馬飲水難，再度降息必要性不足。

其次，降息會引導貸款利率下行，在存款利率剛性的情況下，這會對銀行利潤表造成不利影響。截至2023 年一季度，商業銀行淨息差已經降至1.74%的低位。如果再度降息可能會對銀行業經營乃至金融穩定造成不利影響。而從央行一季度貨幣政策執行報告專欄《硅谷銀行事件及其啓示》的表態來看，央行對於貨幣政策大放大收、資產負債結構的穩定性保持高度關注，因此大幅降息可能較難實現。

再次，目前人民幣匯率持續貶值，且市場貶值壓力仍未消退。而從6月美聯儲FOMC會議表態來看，雖然美聯儲6月暫停加息，但點陣圖預示着今年還要加息50個基點，也就是還會有兩次加息。根據利率平價理論，如果國內再度降息，人民幣匯率還有貶值壓力。這些因素都制約了貨幣政策的再度大幅寬松。

政策組合

此次降息引發了市場對於更多穩增長政策的期待。關於穩增長的政策組合，我們認爲較爲有效的政策組合是寬財政、穩貨幣、寬信用和結構性改革等。

關於寬財政，當前有效需求不足的情況下，特別需要政府部門彌補需求缺口。從槓杆水平來看，雖然我國地方政府槓杆上行空間有限，但與國際相比，我國中央政府槓杆率仍處於較低水平，因此中央財政仍具有一定的寬松空間。以日本爲例，雖然日本經歷了“失去的三十年”，但日本整體GDP總量並沒有下降太多，其最主要的原因就在於政府部門加槓杆，有效地彌補需求不足。從政策工具來看，包括國債、專項債、財政貼息、減稅等工具都有可能。其中特別國債可以不經過全國人大授權，通過人大常委會授權就可以發，而且特別國債不記入赤字，發行程序較爲簡便可行。不過我國寬財政最大的阻礙可能還是觀念，一直以來我國財政政策都是“以收定支”，較高的財政赤字可能需要高層的共識。此外，考慮到市場對於政府支出項目效率和“擠出效應”的擔憂，後續政府支出項目需要更加注重投資回報，更加注重“提質增效”。資金如果投向的是低效無效領域，雖然能降低經濟短期下行風險，但卻會增加中長期債務風險。

關於全社會高度關注的地方政府債務問題，考慮到大規模債務已經影響了部分區域發展，未來政府可能出台系統性的隱債置換或再融資方案，從而緩釋地方債務壓力。但是我們也要注意到，展期、債務重組方式雖然能降低短期償債壓力，但存量的債務並不會消失，未來仍需要提升地方綜合財力，提高投資回報水平，實現債務可持續，避免金融風險向財政風險轉化。

關於穩貨幣和寬信用，一方面需要維持較爲寬松的貨幣環境和較低的利率水平，以保證寬財政措施的實施，降低寬財政的成本；另一方面需要通過結構性政策工具來定向擴張信貸需求。可能的政策工具包括再貸款、結構性貨幣政策工具、政策行授信等，這類方式有助於向特定領域輸送資金，兼顧總量和結構的雙重功能。

關於結構性改革，此前粵开證券羅志恆認爲中國經濟存在“四個分化和不均衡”，包括總量和結構的不均衡、宏觀和微觀的分化、服務業和工業的分化、內需和外需的分化。這些都需要更加廣泛的結構性改革措施，如統一大市場建設、鼓勵民間投資、強化科技創新、提升資本市場效率、收入再分配、健全養老社保體系等。關於討論較多的房地產問題，從5月數據看，近期銷售同比可能再度走弱。考慮到房地產周期是經濟周期之母，當前仍需要採取更廣泛的措施穩定市場信心，支持改善性住房需求和公租房建設，但房住不炒依舊會得到堅持。

不謀萬世者,不足謀一時;不謀全局者,不足謀一域。面臨百年未有之大變局，穩增長的政策組合可能需要立體全面更加立足長遠，而降息僅僅是一個开始。