文 / 新浪港股

    在歷經了三次向港交所遞交招股書後，藥師幫終於通過了港交所聆訊，從今日起發行招股。藥師幫將發行1580.88萬新股，其中1422.76萬股（90%）爲國際配售，158.12萬股（10%）爲公开認購，另有15%超額配股權。基石投資者中關村發展集團認購約9984萬港元，佔比爲26%。目前發售價將爲每股19-23港元。

　　從業績方面來看，近年來藥師幫的整體收入、GMV與客戶群體的確實現了明顯的增長。2019-2022年，藥師幫實現的營業收入分別爲32.52億元、60.68億元、100.96億元與142.78億元，年復合增長率高達50%；2020-2022年總GMV分別爲196.91億元、275.13億元與378.33億元，年復合增長率近40%；同期間注冊买家數量分別爲33.2萬、43.4萬與52.7萬。

　　但在另一層面，與收入規模的擴大同時而來的也是淨虧損的加深。2020-2022年，藥師幫的淨虧損金額分別爲5.72億元、4.94億元與14.89億元，即便是經調整了金融負債的公允價值變動與以權益結算的股份支付後，藥師幫三年來的淨虧損也分別爲2.77億元、3.44億元、1.25億元。

　　表面欣欣向榮，內在卻充滿盈利焦慮，其背後是藥師幫超9成的自營業務卻只有個位數毛利率，而代表着企業創立初衷的互聯網平台業務卻僅有區區幾億元的營收規模。在政策方面，倘若最嚴格的靴子落地，藥師幫或面臨着割舍其一的風險，對於公司業務都將帶來不利影響。此外，近年來藥師幫依賴融資，實際“造血”能力仍有待觀察，面臨着機構投資者退出壓力，而估值卻不再如幾年前飛漲，在此情況下上市或面臨着一定破發風險。

　　自營與平台兩大業務恐難撐起盈利重擔

　　成立於2015年的藥師幫是以互聯網平台業務起家，從中國院外醫藥市場供需不平衡的問題切入，使注冊藥品的賣家與买家可以通過平台進行交易，而藥師幫在此過程中根據賣家在平台的銷售額向賣家抽取一定傭金。2020-2022年，藥師幫的平均傭金率分別爲2.8%、2.9%及3.1%。但這一更符合藥師幫平台初衷的業務在收入規模方面始終佔比較小，2020-2022年實現營業收入分別爲3.73億元、4.89億元與6.94億，佔比分別爲6.15%、4.85%與4.86%。

　　2019年，藥師幫开始發展了自營業務，即幹起了藥品供應環節中間商的生意，向上遊藥企採購，經過倉儲、配送之後再向下遊藥店及基層醫療機構銷售。目前自營業務實現的收入規模在藥師幫的營業收入中佔據絕對份額，2020-2022年分別爲56.91億元、95.90億元與135.19億元，佔比分別爲93.84%、95.01%與94.71%。

　　但需要注意的是，兩類業務的毛利率水平卻與其業務規模程度基本相反。2020-2022年，自營業務的毛利率分別爲5.11%、5.18%與6.21%，而平台業務的毛利率則分別爲85.24%、83.71%與82.13%。

　　之所以如此，是因爲佔最大規模的自營業務本身技術含量不高，商業模式也並不稀奇，藥師幫之所以能夠實現近年來的增長，或是因爲其面向的是零散且龐大的B端市場，以及向下遊的藥店客戶給予大量補貼。

　　因此，更爲低價的藥師幫自營業務的毛利率低到個位數，同時還挑战了藥品供應鏈中本身嚴格的價格體系，也曾經遭到過上遊藥企的聯合抵制。

　　銷售費用方面，藥師幫2020-2022年分別爲7.26億元、10.64億元與13.26億元。

　　此外，在外部政策方面，藥師幫的業務或也存在一定風險。2022年5月，國家藥監局發布了《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案徵求意見稿）》以公开徵求意見。根據該草案條例，從事藥品網絡銷售活動的主體應當是依法設立的藥品上市許可持有人或者藥品經營企業，而第三方平台提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動。

　　而藥師幫的自營業務與平台業務正中靶心。盡管藥師幫在招股書中表示是在集團內設立了不同的企業實體以分別开展平台業務與自營業務，但如果最嚴格的靴子落地，藥師幫或只能在兩者中擇其一。

　　假設從營收方面考量砍掉規模較小的平台類業務，那么毛利率僅爲個位數、曾受上遊藥企地址的的自營業務顯然很難撐起盈利的重擔，且通過平台引流的優勢也不再。但如果是去除自營業務，藥師幫的平台業務或僅靠抽傭維持，在業務的規模方面可能難以讓投資者滿意。

　　依賴融資多年“造血”能力仍有待觀察 估值難漲上市或面臨破發風險

　　近年來藥師幫的流動負債持續走高，2020-2022年分別爲49.48億元、62.26億元與83.76億元，相比流動資產的缺口分別高達31.55億元、36.53億元與46.91億元。而如果扣除由於前期融資形成的以公允價值計量的金融負債之後，藥師幫的流動負債仍分別爲20.17億元、20.04億元與25.04億元。

　　在現金流方面，藥師幫目前自身的“造血”能力還不強，實現正向現金流的能力仍有待時間驗證。2020-2022年，藥師幫經營活動產生的現金流量淨額分別爲-1.24億元、-4.87億元與0.98億元，僅2022年實現了不足億元的正向現金流，而在繼續虧損的情形下，未來能否保持下去仍是未知。

　　換句話說，在成立之後的8年以來藥師幫主要是依靠着融資來進行“輸血”。截至目前公司已完成8輪融資到E-2輪，累計融資金額30億元，其中不乏復星醫藥、順爲資本、老虎環球基金、百度、DCM中國等一衆投資機構。

需要注意的是，在2021年到2022年的E-1與E-2輪融資中，藥師幫的估值並沒有明顯變化，每股對價均爲8.64美元。E-2輪融資中由百度、陽光人壽和廣州基金參投，其中百度領投347.16萬股。

　　E-1輪與E-2輪之間跨度超一年，但卻與以往的估值飛漲不同，在這背後或是藥師幫的上市焦慮。

　　一方面，近年來藥師幫的商業模式並未有明顯改觀，其兩大業務的盈利與“造血”能力仍有待觀察，對於投資者而言或不再有吸引力。另一方面，藥師幫也面臨着投資者退出的壓力，當一級市場估值難漲之時，上市就變得迫在眉睫。而在這樣的情況下，藥師幫或面臨着一定的破發風險。

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