去年年底到今年一季度快速修復後，不少公司的估值回落。一時間，市場似乎回到了去年四季度。富達國際的“中國投資周”在這樣的背景下展开。經過一周的密集盡調和實地考察，富達國際的基金經理Dale Nicholls認爲“現實比市場預期得要好”。

富達國際爲全球知名資產管理機構，截至截至2023年一季度末，富達客戶總資產規模達7,286億美元（約合人民幣5.1萬億元）。富達國際境內公募富達基金已於今年年初开業，第一只產品已成立。

6月初一個周五的下午，記者在富達基金的辦公室見到了Dale Nicholls，這位常駐中國香港的富達國際基金經理繼承了傳奇投資家安東尼.波頓的衣鉢。後者是與彼得林奇齊名的富達傳奇投資家。

安東尼.波頓從1979年12月至2007年12月擔任富達特殊機會基金經理，在這28年期間該基金年均增長19.5％，累積回報率約達147倍。也即把1000英鎊交給他，28年後，你的账戶數字會變成147,000英鎊，安東尼.波頓也因此被稱爲“歐洲股神”。

Dale Nicholls 與安東尼.波頓親密合作數年，並從安東尼手裏接下來中國特殊機會信托。Dale Nicholls 說，盡管擁有令人驚奇的投資記錄，安東尼一直保持“空杯”的謙卑心態，樂於學習。這也是Dale Nicholls首次接受境內媒體採訪。

Dale Nicholls認爲目前市場的悲觀是過度反應，中國復蘇的方向是確定的，“別忘了，中國可能是今年唯一可以維持可觀增速的主要經濟體。”他說。

Dale Nicholls訪談精彩觀點不斷。下面摘取部分與小夥伴們分享。

1.消費復蘇不會直线演進。但中國市場在全球中依然有吸引力，“別忘了中國可能是今年唯一可以維持可觀增速的主要經濟體”。

2.最重要的是，無論如何，好的公司依然在穩步發展。

3.中期來看，行業整合是主導很多行業的一個邏輯。

4. 互聯網公司越來越具有“價值型”公司的特徵。從風險回報比的角度，它們很有吸引力。

5.自動駕駛會爲出行帶來劃時代的變化。長期來看，這個主題下擁有巨大的機會。

6.安東尼·波頓的心態非常开放，一直是“空杯”心態。

7.要超越市場，你必須獲得與市場不同的觀點。

8.在中國投資，政治和宏觀因素非常重要。不過，作爲自下而上的投資者，雖然我們不會忽視頭條新聞，但是，我們更關注公司本身。因爲無論發生什么，都會湧現出偉大的公司，它們將在中期內抓住巨大的機遇。所以，回歸基本面，更關注公司而不是頭條新聞，並關注貪婪與恐懼的周期，這可能是我投資中國獲得最重要的經驗或教訓。

9.作爲基金經理，和有遠見的人一起，成爲他們的股東，一起經歷並幫助他們建設偉大的企業，這讓人興奮。

一、市場又陷入了過度悲觀

問題：你剛從上市公司調研回來，請介紹一下你的體會？

回答：這次是密集的公司拜訪。我們在上海待了三天，40多位來自不同上市公司的人士來辦公室與我們見面，其中20位從外地特地飛來。然後我們去合肥待了三天，實地走訪公司。

坦白說，去之前我們的預期不高。市場表現也反映了大家的預期。相比之前的高速發展，中國經濟發展已經放緩。不過放緩的程度如何？調研回來，我們認爲實際情況可能比大家認爲得要好。

很有意思的是，公司中職位越高的人對中國經濟前景越樂觀。這是不是好的跡象？我們傾向於認爲職位更高的人在行業浸潤的時間更長，見過的周期更多。

我對中國市場整體比較樂觀。拜訪回來之後，越發如此。因爲很多股票比較便宜。相較於其它市場中國非常有吸引力。部分資產負債表非常棒的公司估值很便宜。在部分行業，部分公司仍然發展得很不錯。

當然現在就業市場具有挑战性，有些公司還在裁員，這會影響消費者信心。但是我們認爲消費復蘇的方向是確定的。消費復蘇也從來不會是直线演進的。別忘了，中國可能是今年唯一可以維持可觀增速的主要經濟體。

問題：2023年行進一半，回頭看2022年底你們對今年的預測。你怎么判斷當時的預測？

回答：我們在去年四季度對中國各行各業復蘇持很樂觀的預期，當時就在倉位上做好了准備，增加了消費相關的股票倉位。中國各行各業“重啓”的速度是超出預期的。我們當時之所以敢於做出經濟復蘇的判斷是因爲我們認爲中國必須重新开放，經濟必須復蘇。

進入到今年一月，很多市場對中國市場從“極端悲觀”轉向了“極端樂觀”，可能有些過度反應。到現在，市場發現經濟復蘇的節奏弱於預期。市場又進入了新一輪的悲觀。在很多領域，市場情緒似乎又降到了去年四季度的點位了，至少從估值的角度看如此。

我們認爲復蘇的方向是確定的。好的消費類公司仍有機會。其中一個原因是，目前累計的儲蓄仍有可能轉化成爲消費。這需要一定的條件。例如，消費者對未來收入增長有信心才敢去花錢。盡管考慮到這些因素，但是消費復蘇的路徑還是相對確定的。

但消費復蘇的情況分化。例如低端產品的需求韌性較強；高端消費在疫情期間不降反升；中等的面臨較大挑战。可能是中端產品消費人群擔心失業、收入增長問題等。疫情對不同收入水平家庭的影響也是不同，所以經過疫情三年，家庭的消費能力較疫情前呈現更爲顯著的分化。

我們預計政府會有更多的措施出台托舉經濟。房地產領域可能會迎來新的支持性舉措。對於托舉經濟來說，這是最自然的支持性政策。房地產之外，科技公司前期經過了一系列的降本增效舉措，目前“降本增效”進入了尾聲。

最重要的是，好的公司依然在穩步發展。中期來看，行業整合是主導很多行業的一個邏輯。整體來看，我們對建築材料這一行業持相對悲觀態度，防水材料類公司面臨較大的挑战。但中國這一行業前三合計市場佔比僅20%，發達國家市場是80%，這說明行業龍頭還是可以在整體弱勢的環境中實現可觀的增長。         

二、有些國企有很好的增長空間

問題：目前，中國市場人人都在談“國企價值重估”，你認爲全球投資者對“國企”是否存在偏見？

回答：從統計數據來看，全球基金經理對國企是低配的。作爲中小股東我們希望公司管理層與股東利益保持一致。國企肩負多重使命，股東利益有時並非是最優先的考量。另外，數據顯示，特定行業來看私營企業發展更快。不過，事情逐漸起了變化。

此外，不同行業的國企也不同。房地產开發方面，國企可能更穩健，中期來看，它有望增加自己的市場份額。國企並不能一概而論。有些有很好的增長空間，加上現在估值還低。

問題：哪些領域的國企你感興趣？

回答：在物流市場地位穩固的國有企業，他們的資產回報率有望獲得顯著提高。此外，我們對保險行業的部分國企看好。中國保險的滲透率相對較低，還有很大的提升空間。隨着居民財富積累，他們需要更多的保障。疫情三年，保險公司的代理人無法拜訪客戶，代理人增長相對停滯。疫情結束之後，情況有望改善。保險之外，很多銀行前景也不錯。一來這些銀行股很便宜。二來他們是增長的推手，所以隨着經濟復蘇他們的業務也會水漲船高。         

三、有些互聯網公司已經具備“價值型”公司特徵

問題：科技領域，你怎么看BAT這些巨頭。10年前，他們是全球基金經理心中的寵兒。對一個成長型的基金經理來說，BAT目前的增速是否可以滿足你的要求。

回答：很多互聯網公司目前的增長速度的確大不如從前。整體來看，中國電商的滲透率已經非常高，後續電商平台的增速會下降。但我認爲這些公司的股價已經反映了這一點。具體公司來看，例如阿裏巴巴這樣的公司在雲服務等業務板塊還是會有顯著增速。它還有增長抓手。

另一個值得關注的方面是這些公司如何分配他們的現金。這些公司產生了可觀的自由現金流。問題在於：他們如何使用分配它？我們看到了很好的信號。例如阿裏巴巴進行了大規模的股票回購。作爲投資者，如果公司看到了很好的增長機會，我們樂於看到他們把錢用來再投資。否則，我們認爲用於回購以增厚股東回報這也不錯。

所以回到一开始的問題，這些公司越來越具有“價值型”公司的特徵。從風險回報比的角度，它們很有吸引力。這些公司仍會保持增長。例如，騰訊在短視頻內容非常活躍，這裏有巨大的變現空間。回到开頭，雖然增速變緩但是很多公司還是會維持可觀的增速。從全球投資的角度，它們的前景是不錯的。

此外，在目前的位置投資這些公司的風險是比較低的。很多壞消息都已經反映在股價裏了。

問題：你認爲中國國內的投資者和海外投資者對這些互聯網公司的態度有差別嗎？

回答：關鍵不在於他們是國內和海外的投資者，而是他們的投資風格傾向。例如，有人在乎的是成長，有人在乎的是價值。對於在乎成長的人來說，他們中的很大一部分認爲成長已經發生過了。在我看來，國內的很多投資者是成長導向的。但我們與非成長導向的投資者交流之後，我們發現他們對這類公司依然很感興趣。

四、無人駕駛領域蕴藏巨大的機遇

問題：你的策略既可以投資上市公司也可以投資非上市公司。你的組合中包含一只自動駕駛方面的“獨角獸”小馬智行。可以談一談對這家公司的投資流程嗎？

回答：從長期來看，自動駕駛會爲出行帶來劃時代的變化。這個主題下擁有巨大的機會。我們專注於這一方向。花了很多時間來尋找這一領域有望成功的公司，我們看了很多公司。我們與小馬智行的高管見面，跟蹤了他們一段時間後，認爲他們很可能成爲行業領軍者。

坦白說，通常當我們投資非上市公司時我們並不考慮早期公司。小馬智行是一個例外。換句話說，雖然它的風險相對較高，但是它的成長空間也比較大。豐田等行業領軍者也投了小馬智行，行業領軍者的認可一個側面也佐證了我們的判斷。

我在廣州試過小馬智行自動駕駛的出租車，體驗很好。有時候我認爲無人駕駛的車比有人駕駛的更安全，有的司機駕駛風格挺突出的。

問題：你見過小馬智行的創始人-被稱爲“編程天才”的樓天城，你對他的印象怎么樣？

回答：我們的印象更多是關於團隊整體的，他們非常有遠見，並且非常聚焦，他們的战略正在逐步落地。自動駕駛擁有巨大的市場潛能。有人會認爲它已經是自動駕駛領域估值最高的獨角獸了。已經成爲了行業焦點，它的估值還有空間嗎？考慮到行業有巨大的前景，我們認爲行業的領導者理應獲得相應的估值。         

問題：你們怎么看待中國式現代化。它對於你持倉中的工業類公司有何影響？

回答：顯然，對於任何公司而言，監管和政府都是一個需要考慮的因素。在中國，相對其他市場來說，政府監管可能是一個更大的因素。與此同時，相較於其它國家，投資者也更有可能對中國政策方向獲得清晰的了解。要知道，並不是每個國家都有五年計劃。我們需要區分短期的政策調整和長期的政策規劃。

展望未來，中國要再次實現人均國內生產總值翻一番，一方面沒有充滿活力的私營部門是無法實現這個目標的，另外一方面這也意味着經濟增長會成爲長期政策的核心聚焦點。體現在工業領域就意味着，中國致力於打造強大的本土工業公司。部分公司正在成長、強大。我們看到了產業整合，頭部公司持續在研發上投入。很多公司的產品價格比全球同行更有競爭力。在全球舞台上，中國企業變得更加強大。

例如，家電這樣的行業，中國的家電公司仍在大力在研發上投入，不斷提升產品的附加值，生產更具價值的產品。再如，電動汽車等領域，中國擁有供應鏈和巨大的銷售量，很多其他國家的參與者都將難以與中國競爭。

問題：我想與你分享一個海外中國基金經理告訴我的故事。他說當他訪問公司時，如果有機會，他會邀請管理團隊和他一起喝酒。在他看來，人在有點醉的時候，更容易說實話。你能分享一下你的盡職調查心得嗎？如何才能獲得盡可能多的真實信息？

回答：我們致力於通過長期跟蹤來不斷檢驗和修正自己的認識。我們努力與公司建立長期的關系。你可能會在一次會議中獲得一些信息，但是建立對公司的信心是需要一定時間的。

我們定期與管理層會面。我們不會一次會議就得出結論。例如，我們在會談中了解公司战略是什么？然後我們跟蹤執行。在三個月後我們再見到公司。我們會跟進上次的問題，了解它們战略執行的情況，是否在計劃範圍內。我們研究團隊大部分是本地人，這有助於構建對公司的全面了解。爲此，我們走出去，與管理層會面，與供應商會面，與客戶會面，參觀工廠等等。我們相信我們對公司的了解是行業領先的。 

五、安東尼.波頓的成功祕籍之一是“空杯心態”  

問題：2013年，你從傳奇投資家安東尼波頓手裏接過來中國特殊機會信托。你能談談安東尼對你的影響嗎？

回答：我們之前在工作上有很多交集，他在英國管基金，而我在亞洲管基金，但是他經常來亞洲。他一直對中國有濃厚的興趣。所以，我們常常參加同樣的會議，看同樣的公司。我們也經常一起討論公司。在從安東尼手裏接管這只中國特殊機會信托之前，我們已經非常熟了，保持良好的關系。當公司決定由我來接管這只信托後，我們的關系變得更加緊密。之後一年，我們一起工作，在交接過程中，我近距離地看到了他的工作過程。

問題：當你被告知你將接管這個信托基金時，你的第一反應是什么？

回答：我非常興奮。這是一個相當具有挑战性的項目。我運營一個專注於中國的封閉式基金，擁有很多工具，我能夠做很多事情。

問題：安東尼的投資風格如何影響到你？

回答：事實上，他顯然具備傑出投資者所應該具有的所有特質，他工作非常努力。和所有試圖在這個行業取得傑出成就的人一樣，他會廣泛地收集信息，與不同的人交談。他非常專注於尋找市場上有趣的想法。這個行業的人往往會有一種傾向，即專注於特定的行業。在富達集團，我們非常樂意關注那些不受青睞的行業，這就需要基金經理對機會有廣泛的了解。

盡管他有出色的投資記錄，但他一直非常謙虛。

他愿意花很多時間與一個只在我們這裏工作了三周的分析師交流。當然，他也愿意花同樣多的時間與一個在我們這裏工作了三十年的人交流。他的心態非常开放。他總是在尋找能幫助他獲取投資優勢、加深對公司認識的人。要超越市場，你必須獲得與市場不同的觀點。

問題：謙虛對每個人來說都是美德。對於投資來說它有多重要？

回答：非常重要。不管你是否想要，市場都會讓你謙卑。對於投資來說，經驗是重要的，但它也可能成爲包袱。安東尼擅長以空杯心態來處理事情。這是非常了不起的。

問題：任何人通過努力都可以成爲安東？他身上哪些是天賦哪些是後天努力習得的？

回答：成功的投資家是天賦和後天努力的結合。在技術技能方面，你可以學到很多。在行爲態度方面，你也可以學到很多，比如“空杯”態度，以及克服我們所知道的各種行爲偏見，如確認偏差等。有些東西是天生的，比如投資的風格。在投資世界，不同投資者有不同的風格。有出色的成長型投資者，有出色的價值型投資者，還有出色的逆向投資者，但關鍵是，這必須符合你的性格和思維方式，是你在各種市場環境下都可堅持的風格。  

問題：安東尼在談到現在和他开始投資的時候的區別時提到了信息的豐富程度。現在你不能單純基於信息獲得超額收益，你可能更需要對信息進行透徹的解讀。你認爲人工智能可以在這方面提供幫助嗎？         

回答：在某些方面它有所幫助，比如將某些信息整合在一起。但我發現很多時候它更多地關注短期。如果你得到關於某一特定趨勢的信息，這可能會有所幫助。而如果你考慮的是會在三年、五年、十年內發展的事物，你需要整個團隊的研究和長期趨勢的思考。很難通過人工智能來整合。但是，對於短期趨勢，人工智能可能可以幫助整合各種數據，比如停車場中的汽車數量等等。   

問題：爲什么不可能呢？因爲我們根據信息進行歸納，進而預測。機器也可以這樣做？

回答：人工智能可以幫助整合數據。例如，它可能會幫助我們的分析師整合數據。但是最後的決策，需要人類個體做出。在作出決策之前，我們需要交流、討論。這些也是機器不能做的。

基金經理工作的哪些部分是不能被機器取代的。這是個好問題。我傾向於認爲它是將所有因素綜合在一起，包括我們談論過的行爲因素，對市場的感覺。對市場參與者的認知，知道每個人都在關注什么，保持逆向思維等。也許隨着時間的推移會發生變化，但目前還能模型化這些流程。

六、無論發生什么都會湧現偉大的公司

問題：作爲一個長期關注中國市場的全球投資組合經理，能否與我們分享你通過這個過程學到的一兩個教訓？

回答：我認爲在中期內人們很難忽視中國，因爲它在全球經濟中的重要性將繼續增長。教訓有很多。我認爲我們在市場上會經歷貪婪和恐懼周期往復。我認爲在中國，這種情況可能更加明顯。

我們在過去的十二到十八個月中所看到的情緒波動，很多時候就是極端悲觀到極端樂觀在瞬息之間改變。伴隨着波動的是機會，前提是你得意識到這一點。

在中國投資，政治和宏觀因素非常重要。作爲一個自下而上的投資者，我們不會忽視頭條新聞，但我們更關注公司。因爲無論發生什么，都會湧現出偉大的公司，它們將在中期內抓住巨大的機遇。所以，回歸基本面，更關注公司而不是頭條新聞，並利用貪婪與恐懼的周期，這可能是最重要的教訓。

問題：最後，你對自己的工作仍然非常熱情，你最喜歡工作的哪個部分？

回答：和那些有遠見的人一起，我們可以成爲他們的股東，一起經歷並幫助他們建設偉大的企業，這讓人興奮。這是一個充滿挑战的工作，當你做對了， 回報是顯著的。我們也是作爲一個團隊一起工作，與非常有才華的同事一起工作，尋找最好的機會，投資並取得成功，這是非常有意思的。

本文轉載並節選自2023年6月10日中國基金報，作者吳娟娟。

$富達傳承6個月股票A(OTCFUND|017931)$$富達傳承6個月股票C(OTCFUND|017932)$

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