日前，號稱“國內最大的线上慢病管理平台”方舟雲康再次向港交所遞表，擬香港主板上市。

了解到，方舟雲康控股有限公司(簡稱“方舟雲康”)曾於2022年11月21日向港交所遞交招股書，但最終還是以“失效”告終。

該公司於2015年成立，成立當年便取得了线上藥店牌照。於2018年，該公司成爲國內最早獲批新近頒布的國家級互聯網醫院牌照機構之一。於2019年7月該公司开始自營健客移動應用程序及網站。另據灼識咨詢的資料披露，2022年方舟雲康以平均月活躍用戶計爲中國最大的在线慢病管理平台。

而由於奪得“國內最大的线上慢病管理平台”的桂冠，方舟雲康在資本市場上也頗受歡迎。

據悉，方舟雲康自成立以來已獲得過6輪融資。截至2022年4月，該公司完成D輪融資，融資800萬美元，投後達到估值12.08億美元;至2023年1月完成860萬美元融資，投後估值爲14億美元。

不過，雖然是國內最大的线上慢病管理平台，但方舟雲康身上卻並非亮點重重——三年累虧7.7億元、“賣藥”逐漸淪爲主業、重營銷輕研發等發展弊端正在一定程度上削弱“光環效應”。

那么，方舟雲康連年虧損的原因，難道是方舟雲康线上的慢病管理故事還不夠“性感”?

重營銷輕研發，三年累虧7.7億元

從具體業務來看，方舟雲康主要是專注於慢病管理，以滿足慢病(如高血壓、心血管及呼吸系統慢病)患者未獲滿足的需求，業務涵蓋綜合醫療服務、线上零售藥店服務以及定制化內容及營銷解決方案。

其中，綜合醫療服務主要包括H2H服務，即线下首診後，患者及醫生可线上復診，醫生可通過公司的H2H服務平台开具電子處方;线上零售藥店服務則指的是通過线上零售藥店服務平台提供多種醫療保健產品，並透過合格的第三方快遞公司爲客戶提供便捷的配送到家服務。

近年來，受益於強大的網絡效應，方舟雲康的注冊用戶和付費用戶快速上升，並且轉化率也日漸提高。

招股書顯示，截至2022年12月31日，方舟雲康的注冊用戶約有3660萬名。其中，健客平台平均擁有月活躍用戶約910萬名。H2H平台擁有來自1.51萬所醫療機構的20.5萬名注冊醫生，其中約有57.3%就職於三級醫院，約37.8%的醫生已取得副主任醫生或以上職稱。

此外，方舟雲康的付費用戶由2020年的約200萬名增至2021年的250萬名，並於2022年進一步增至390萬名。特別是，公司綜合醫療服務的付費用戶數量於2020年至2021年快速增長39.2%，甚至於2021年至2022年以更快速度增長53.4%。相似地，公司在线零售藥店服務的付費用戶數量於2020年至2021年增長28.5%及於2021年至2022年增長58.3%。

然而，即便方舟雲康用戶規模蒸蒸日上，但該公司卻仍處於虧損狀態，甚至於越虧越多。

據財報數據顯示，2020年至2022年，該公司實現營業收入分別爲11.6億元、17.59億元和22.04億元，逐年增長，後兩年營收增速分別爲51.6%、25.34%。雖然營收處於持續增長的態勢，但該公司卻仍處於虧損的狀態，期內淨虧損分別爲0.9億元、3.04億元及3.83億元，三年累虧7.77億元。

而由於常年虧損，方舟雲康的現金流狀況也變得越來越緊張，甚至於2022年錄得負經營現金流量：2020至2022年，該公司經營活動所用現金淨額分別爲6210萬元、2.04億元、-4996.5萬元。

對於淨虧損的持續擴大，方舟雲康在招股書中解釋稱，主要是由於運營开支增加，致使毛利率下降所致。另外，對於公司2022年的淨虧損進一步擴大到3.83億元，招股書指出，主要是由於外匯匯率波動導致以美元計價的優先股產生相關外匯虧損所致。

事實上，結合該公司的營銷投入來看，就能發現方舟雲康“所言不虛”——2020年至2022年，該公司的銷售及分銷开支分別爲1.83億元、3.09億元、3.30億元，佔總收益的比例分別爲15.8%、17.6%、15%。

(數據來源：方舟雲康)

而有意思的是，比起過高的比起過高的營銷費用和銷售成本，方舟雲康的研發投入卻不是很高：2020年至2022年，該公司分別產生研發开支3270萬元、4600萬元及6178萬元，分別佔同期總收益的2.8%、2.6%及2.8%。

顯然，上述財務數據也道出了方舟雲康身爲互聯網醫療企業“重營銷輕研發”的發展通病，畢竟於互聯網醫療企業而言，通過大量營銷打开知名度才是發展常態。但從該公司不斷擴大的虧損額來看，早日找到盈利恐怕才是該公司真正的發展關鍵。

身處高潛力賽道，賣藥才是公司主業?

從行業潛力來看，方舟雲康明顯是處於一大具有“高潛力”的發展賽道。

據悉，中國最常見的慢病主要包括高血壓、慢性呼吸系統疾病、糖尿病及乙型肝炎。慢病患者需要定期復診及恆常藥物補充，以控制疾病。由於中國慢病患病率上升，預期對醫療服務及產品的需求將繼續保持強勁增長勢頭。

而根據灼識咨詢披露的數據來看，中國慢病管理市場無疑是一個龐大的市場，而线上慢病管理市場則由於滲透率較低，則更是呈現高雙位數增長之勢。

據灼識咨詢資料，按商品交易總額計，中國慢病管理市場的整體市場規模由2015年的24,255億元快速增長至2021年的60,099億元，復合年增長率爲16.3%，並預期於2021年至2030年按復合年增長率11.1%持續增長，於2030年達到154,845億元。

細分來看，在中國慢病患者巨大的未滿足需求推動下，中國在线慢病管理市場產生的總商品交易總額由2015年的276億元增加到2021年的1,034億元，復合年增長率爲24.6%，並預計將繼續以復合年增長率30.5%增長，2030年將達到11,312億元。

與此同時，在线對消費者慢病管理市場滲透率亦從2015年的0.1%增加到2021年的 1.6%，預計將繼續增長並在2030年達到15.5%。

(圖片來源：方舟雲康招股書)

從上述行業數據來看，保持快速增長的慢病管理市場，對於身爲“國內最大的线上慢病管理平台”方舟雲康來說，無疑提供了較爲顯著的成長確定性，從而助推其業績不斷走高。

然後，需要注意的是，雖然方舟雲康定位爲在线慢病管理平台，但從業績構成來看，超過半數的營收貢獻仍來自藥品銷售。

據招股書數據顯示，2022年，公司线上零售藥店服務貢獻營收12.52億元，佔總營收的56.8%;綜合醫療服務貢獻營收8.68億元，佔總營收的39.4%;定制化內容及營銷解決方案貢獻營收0.6億元，佔總營收的2.7%。

可以看到，雖然方舟雲康是國內最大的线上慢病管理平台，但該公司仍難以擺脫“賣藥”的標籤，這其中也變相道出了其不太成熟的盈利模式。

值得注意的是，過分依賴於“賣藥”這一發展模式，於方舟雲康而言，也將面對較大的發展風險。據招股書披露，方舟雲康面臨在中國提供在线醫療保健服務和銷售醫藥和醫療保健產品的固有風險。如果公司通過健客平台出售的任何產品被認爲或被證明不安全、無效或有缺陷，或被發現含有非法物質或侵犯任何第三方的知識產權，則公司或相關醫藥公司可能遭受或面臨索賠、用戶投訴或行政處罰。

此外，根據《藥品管理法》，如果藥品貿易企業收到與產品質量有關的賠償要求，應先支付賠償金，然後有權向藥品生產企業或藥品上市許可持有人追償。公司也可能被指控存在开具處方不當、銷售假藥和劣質藥品或其他保健品或發出不當警告或不充分或誤導性披露副作用等行爲。

綜上種種，不論是從行業發展角度，還是公司自身經營狀況來看，方舟雲康目前的线上慢病管理故事仍舊不夠“性感”。

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標題：新股前瞻|方舟雲康“二遞表”：三年累虧7.7億元，“賣藥”逐漸淪爲主業

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