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中國互聯網的電商平台和內容平台，正在經歷一場從傳統“人找貨”模式到新興興趣電商的“貨找人”模式轉變的過程。

縱觀中國的電商發展歷史，按照其發展階段可分爲：

1）1990~2000起步階段，受制於互聯網的基礎設施尚未建立。

2）2000~2010成長階段，隨着互聯網开始普及，阿裏巴巴、淘寶、京東等爲代表的電商平台相繼出現。

3）2010~2020快速發展階段，隨着移動互聯網大規模普及，上網人口數快速增長，電商全行業均高速增長。同時，出現了一些的新的模式，如O2O、跨境電商、直播電商、下沉市場等電商模式。

4）2020年後行業進入成熟期，重點看結構性機會。從網民數量來看，已經達到了頂峰。根據CNNIC數據，截至2022年6月，我國網民數達到10.5億人，同比增長僅4%，增速達到歷史低值。同期手機網民佔比已達到99.6%，網民增量已經十分有限。

2020年後全電商行業的主要結構性機會是直播電商的崛起，直播電商市場份額從2019年的1%快速提升至2021年的10%。

圖：中國電商行業市佔率 來源：QuestMobile

電商產業鏈，具體包括：   圖：電商產業鏈 來源：並購優塾

上遊——商品供應商，社會消費品零售總額旗下的每一個子科目，都屬於這個環節的參與者，比如食品飲料、服裝、珠寶首飾、糧油、日化用品、家電等。

2022年電商行業銷售額品類結構中生鮮、非生鮮食品、日用百貨、服裝、美容個護、家電3C佔比高，合計佔比達86%，其余類目比重均小於5%   圖：2022年不同品類线上銷售額結構佔比 來源：招商證券

中遊——電商平台，主要分爲綜合電商（代表公司有阿裏巴巴、京東、拼多多等）、垂直類電商平台（代表公司有網易考拉、唯品會、蜜芽、叮咚买菜等）、社交類電商（代表公司有抖音、快手、小紅書、蘑菇街等）。

圖：2022年各電商平台及其細分品類市場份額 來源：招商證券

下遊——C端用戶爲主，此外還會涉及到物流和配送環節。

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：

快手（北京市）——2023Q1實現收入253.69億元，同比增長18.94%；歸母淨利潤-8.73億元，虧損收窄。

阿裏巴巴（浙江省杭州市）——2023Q1實現收入2055.55億元，同比增長-0.09%；歸母淨利潤227.39億元，同比-49.72%。

京東（北京市）——2023Q1實現收入2429.56億元，同比增長1.38%；歸母淨利潤62.61億元，同比+309.33%。

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：  圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況 來源：並購優塾

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數據由以下機構提供支持，特此鳴謝：

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、 智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透 如有購买以上機構數據終端的需求，可和我們聯系

（一）

傳統電商，如淘寶、京東等平台的用戶，有比較明確的目標產品才會來平台購买，傳統電商更多的是扮演“貨架”角色——所謂“人找貨”。

直播電商主要包括抖快等內容平台和微信等社交平台，靠內容或社交驅動，以興趣標籤爲內容推送規則，用戶使用時長高於傳統電商——所謂“貨找人”。

在貨找人的模式下，即便是一個沒有什么粉絲量的小號，只要能夠產生優質內容，都可以快速崛起。這是“貨找人”的核心特色，也是其不同於傳統平台的核心優勢。

這類平台，典型如抖音、快手、小紅書，正在憑借這個核心優勢而飛速崛起，开啓一個新的互聯網時代。   圖：一類電商和二類電商比較 來源：西南證券

由於直播電商模式天然適合服飾、美妝等高毛利、強展示品類的銷售。因此對於傳統電商，特別是服飾鞋靴類佔比較高的阿裏衝擊較大。   圖：淘寶+天貓品類結構 來源：魔鏡

根據Questmobile的數據，抖音及快手的用戶使用時長佔比從2020年的21.32%提升至2023年的24.28%，淘寶及天貓的用戶時長佔比則從3.62%降低至2.77%。

 圖：頭部App使用時長佔比 來源：QuestMobile

（二）

首先，從收入體量和業務結構方面，對各家公司有一個大致了解。

從2022年收入體量來看，京東（10462億元）>阿裏巴巴（8530.62億元）>快手（942.03億元）

從GMV來看，阿裏巴巴（8.32萬億）>京東（3.47萬億）>快手（0.9萬億），其中阿裏巴巴數據爲2021年報，未披露2022年GMV。

快手——成立於2011年，早期是做GIF動畫，2016年开始通過直播打賞進行變現，2017和2018年分別對廣告和電商業務進行變現。

目前收入中：52.07%來自於线上銷售服務（廣告）、37.57%來自於直播服務（直播打賞）、10.36%來自於其他服務（包括電商），收入佔比與2021年保持一致。   圖：收入構成（單位：億元） 來源：並購優塾

快手電商業務主要有兩種形式：1）直播：用戶觀看直播下單購买，該形式是快手GMV的主要來源；2）信息流：快手在各種細分頁面推薦信息流廣告，用點擊進入商品詳情頁，該形式起到補充。

從用戶畫像來看，快手的特點是下沉市場客戶佔比高。根據QuestMobile的數據，三线及以下城市用戶快手佔比約70%，爲主流內容平台中下沉市場的頭部公司。

 圖：主流內容平台用戶城市等級 來源：QuestMobile（截至22年4月）

阿裏巴巴——目前收入中，81.74%來自於核心商務，8.74%爲雲計算，5.40%爲菜鳥物流服務，3.78%爲數字媒體與娛樂，進五年佔比保持穩定。   圖：收入構成（單位：億元） 來源：並購優塾

核心商務中“中國商業零售”是核心，佔到總收入的67.52%，包括：淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國際、阿裏健康等。

 圖：阿裏巴巴業務分拆 來源：公司公告

截至2022年，阿裏巴巴全球GMV總量達8.32萬億元，其中中國消費者業務GMV約8萬億元，在國內電商行業市場份額穩居龍頭。不過隨着拼多多的崛起，阿裏市佔率從2014年83%下滑至2022年的58%左右。

在傳統電商平台中，阿裏的淘寶主打品類多，天貓主打品質好（高端產品旗艦店多）。   圖：天貓商品顆粒度 來源：招商證券

京東——目前收入中，商品收入佔總收入的82.7%，服務收入佔總收入17.3%。

其中，商品收入可進一步分爲帶電品類佔比49.32%，日用百貨佔比33.37%。服務收入可進一步分爲线上平台及廣告服務收入佔比7.83%，物流及其他服務收入9.48%。

 圖：收入構成（單位：億元） 來源：並購優塾

2016年至今京東維持國內GMV第二電商平台，佔比保持24%。在傳統電商平台中，京東主打快+好。快主要體現在自建物流+自營模式，好體現在以3C產品爲主。  圖：物流模式對比 來源：天風證券  

（三）

接下來，我們將近10個季度的利潤增速，以及近期的季度增長情況，做拆解：   圖：單季度利潤同比增速 來源：並購優塾

對增長態勢有所感知後，我們接着再將各家公司的收入和利潤情況拆开，看新一季度數據。

快手（北京市）——2023Q1實現收入253.69億元，同比增長18.94%；歸母淨利潤-8.73億元，虧損收窄。

2023Q1快手應用平均日活躍用戶/月活躍用戶分別爲3.74億/6.54億，同比增長8.3%/9.4%。

每位日活躍用戶的日均使用時長爲126.8分鐘，同比略有下降。

分業務來看，线上營銷服務收入130.6億（YOY+15.1%）、直播收入93.2億（YOY+18.8%）、其他服務（包括電商）收入28.3億（YoY+51.3%），其他服務增速超預期。

電商GMV同比增長28.4%，達2248億。通過劃分達人分級的運營策略，一季度達人分銷實現的GMV同比增長超50%；推出鬥金計劃，吸引商家入駐，3月月均新入駐商家及月均新動銷商家數同比增長超50%。

圖：單季度利潤及同環比增速 來源：並購優塾

阿裏巴巴（浙江省，杭州市）——2023Q1實現收入2055.55億元，同比增長-0.09%；歸母淨利潤227.39億元，同比-49.72%。

23Q1剔除股權激勵費用、重估和處置投資的收益（損失）、投資的減值損失以及其他若幹項目，經調整淨利潤273.75億元，同比增長38%。

整體看收入小幅下滑，主要因爲“中國商業”分部收入1360.73億元，同比下降3%。其中客戶管理收入602.74億元，同比下降5%，主要由於淘寶和天貓线上實物商品GMV（剔除未支付訂單）同比中單位數下降。   圖：單季度利潤及同環比增速 來源：並購優塾

京東（北京市）——2023Q1實現收入2429.56億元，同比增長1.38%；歸母淨利潤62.61億元，同比+309.33%。

23Q1利潤較高主要來自於京東零售業務。零售業務23Q1實現運營利潤98.4億元（利潤率+4.6%，yoy+1.0pct），主要因爲：1）零售業務持續受益規模效應的釋放，2）盈利能力較高的3P佔比持續提升。

根據公司電話會披露，截至2023年一季度末，京東PLUS會員數量達3500萬，較2022年年底淨增100萬。使用時間達一年以上的活躍下沉用戶數（主要靠百億補貼活動）量及其ARPU值均取得穩健增長，且從2023年年初至4月底呈逐月加速提升。

同時，2023年1月,京東發布“春曉計劃”起，通過加碼引入第三方商家錄得交易的第三方商家數量2023年一季度環比增加20%，新增商戶主要分布在時尚、家具、商超等品類。   圖：單季度利潤及同環比增速 來源：並購優塾

綜合來看， 1）興趣電商行業的增速快於傳統電商平台，主要受益於直播電商的崛起；2）全電商行業收入增速仍然處在下滑通道中，但是龍頭已經依靠降本，實現利潤增速端提前恢復。

（四）

再來看一下各家現金流質量。

一、淨利潤現金含量   圖：淨利潤現金含量 來源：並購優塾

快手2019年至今持續虧損，在剔除營業成本後，主要投向銷售費用和研發費用。快手在22年公开場合表示未來會減少無效开支、注重精准營銷。

阿裏巴巴2021年利潤大幅減少，主要受到了28億美元的反壟斷處罰。

京東2021年虧損，主要用於新業務進行投入，新業務全年虧損106億、虧損率40.7%，同比增14pct。新業務具體包括：1）京東物流，投入自動導向車機器人、智能配送設備；2）京東工業，推出企配中心、京工櫃、智能移動倉等；3）京東健康持續投入。

二、經營活動現金流VS資本支出

 圖：現金流、固定資產投資 來源：並購優塾

京東2021年开始資本支出大增，用於下沉擴張，包括建設一站式倉儲、增加倉庫面積、綜合運輸线路數量及其他物流基礎設施。

（五）

我們再來看利潤率、資本回報率，以及產業鏈價值分配情況：

一、毛利率  圖：綜合毛利率（%） 來源：並購優塾

從毛利率來看，快手>阿裏巴巴>京東。

京東毛利明顯較低，因爲商業模式不同。1）京東做的是自營平台，賺取的是商品差價，其毛利率水平應該和线下零售行業相差不大，比如家家悅、永輝超市這類线下零售商，毛利率水平爲22%左右。2）京東還提供一部分物流成本，线下商超不承擔，因此毛利率在15%左右。

阿裏巴巴近幾年毛利率下滑較快，因爲阿裏旗下的天貓超市、本地生活業務中的物流成本，盒馬生鮮相關的存貨成本等，都計入其運營成本中，近幾年的佔比提升較快導致。

快手近幾年毛利提升明顯，來自於1）相較於直播業務具有較高的分成成本，线上營銷服務業務和電商業務具備高毛利特徵（通常在50%~70%），這兩塊收入佔比的提升；2）規模效應下導致的成本結構優化。

二、淨利率  圖：淨利率（%） 來源：並購優塾

從淨利率來看，阿裏巴巴>京東>快手

快手虧損快速縮窄，主要來自於：1）銷售費用的支出下降；2）規模效應帶來的成本下降。

三、淨資產收益率  圖：杜邦分析 來源：並購優塾

從淨資產收益率來看，阿裏巴巴>京東>快手，淨利率是關鍵因素。

四、產業鏈  圖：產業鏈分析 來源：並購優塾

1）價值分配情況

從價值鏈分配來看，上遊內部分化較大，其中快消品較高。

2）成長性

從成長性來看，中遊的利潤增長較快，主要來自於降本增效。

（六）

從下遊行業的景氣度情況來看：

一、社零增速

2023年5月社會消費品零售總額3.8萬億元，同比+13%（去年同期yoy-7%），主要受去年二季度部分地區疫情導致的低基數影響，兩年CAGR爲2.5%。其中，线上增速高於线下，线上5月零售品增速爲19%。   圖：社零及线上零售增速 來源：國信證券

二、线上零售滲透率

衛生事件結束後线上滲透率提升趨勢持續，5月线上化率同比提升1.0pct至28.8%。   圖：线上零售滲透率 來源：統計局

三、线上分品類銷售

1-5月线上穿類零售額增速14.6%，高於喫類和用類的8.4%和11.5%，電商平台穿戴類目恢復快速增長。預計6月大促將帶動线上穿類和用類繼續快速增長。   圖：线上分類產品銷售增速 來源：國家統計局

四、今年618數據

根據星圖數據，2023 年 618 期間綜合電商平台累計銷售額達 6143 億元（yoy+5.4%），直播電商平台累計銷售額達 1844 億元（yoy+27.6%）。

分品類看，綜合平台中美容護膚/運動戶外/洗護清潔銷售額領先，分別爲 300/258/144 億元；洗護清潔/糧油調味/運動戶外同比增速領先，分別爲 5.9%/4.0%/3.6%。   圖:今年618各細分銷售數據 來源：星圖數據

（七）

從網民數量、线上零售滲透率來看電商全行業來看已經進入成熟期，未來需要重點看結構。此前在產業互聯網報告中，我們已經對農村電商做過一定分析，此處重點來看直播電商。

採用公式：

短視頻電商GMV=內容電商GMV+貨架電商GMV

其中，內容電商GMV和貨架電商GMV可進一步拆分：

內容電商GMV=內容平台總VV數*電商VV佔比*單位電商VV的購买轉化率*客單價

貨架電商GMV=貨架電商入口PV數*PV購买轉化率*客單價

其中，變量較多，我們可以將其分爲短期可提升指標、中期可提升指標。

一、短期可提升指標

1）內容平台總VV數（VV是指VideoView，播放數）

可以進一步分拆爲：

內容平台總VV數=DAU*用戶使用時長/單位時間內人均瀏覽VV量

由於單位時間內人均瀏覽VV量取決於用戶的瀏覽速度以及短視頻和直播的平均時長，它們是較爲穩定的數值。因此，內容平台總VV數的變化更多受DAU和用戶使用時長影響。

DAU方面——根據Questmobile的數據，截止2023年3月份，以龍頭抖音爲例，DAU已突破4.4億。從增長態勢來看，從2021年9月开始，抖音的DAU環比增速在-2%-2%的區間內徘徊，增長非常緩慢。

快手23Q1的DAU約3.5億，從增長態勢來看，快手的23Q1Dau增速僅約7%，環比增速在-5%~5%區間徘徊。

用戶使用時長——截止2023年3月份，抖音用戶的使用時長已超過……

接下來，對核心增長驅動力，以及關鍵競爭要素，我們在後文挨個來拆解：

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