Keep在不斷衝擊天花板。

文/孫穎瑩

編輯/劉宇翔

6月25日，港交所資料顯示，第三次遞交招股書的Keep，終於通過上市聆訊。

對於Keep來說，這是一個好消息，但有個壞消息是在6月20日，也就是通過上市聆訊的5天前，高盛退出了Keep香港IPO上市聯席整體協調人。

這是今年年內，高盛第四次退任整體協調人的角色。此前，高盛曾先後退任第四範式、科笛集團(02487.HK)、藥師幫(09885.HK)三家公司整體協調人。

從大環境來看，高盛的退出，跟香港市場不景氣脫不了幹系。

一位在港中資投行人士告訴《最話》，“外資投行的特點是傾向於投資者，而不太傾向於發行人。現在香港IPO市場行情不太好，爲了發行順利，外資投行更會壓低發行人的發行價。如果公司上市前估值太高，（按原定的發行價）發不掉，可能就選擇退出。”

一位外資投行人士也告訴《最話》，高盛的PB客戶（Private Banking客戶）基本都是歐美客戶，這些客戶對中國本土公司不再感興趣，“可能高盛覺得賣不掉，就退出了。”

值得注意的是，上市前，Keep共經歷9輪融資，累計融資金額6.48億美元，最新估值26.55億美元，其中D輪融資中由高盛領投，高盛投資了大約5000萬美元，目前持股4.72%。但因全球資本市場趨冷，今年以來高盛已經進行了三輪全球裁員，加之近期港股IPO數量、規模驟降，高盛的裁員潮不可避免地影響到其駐港的投行家。

這也可能是高盛退出整體協調人的原因，“忙了半天能不能發得出來，其實沒人知道，就更沒人顧得上了。”上述在港中資投行人士告訴《最話》。

不論哪種說法，核心都指向：在市場的預期裏，Keep的IPO可能賣不出好價格。甚至可能的一個結果是，Keep即使順利上市，也可能發生估值倒掛的情況。

事實上，聆訊通過並不意味着上市成功。聆訊通過，它只能算是企業上市的必要條件，但並不是充分條件。

通過“自律給我自由”給予用戶強心智的Keep，要現實“財富自由”，還有一段路要走。

01

錯過的最好上市窗口期

這並非Keep第一次衝刺港股。

在此之前，Keep已經有過兩次有過兩次招股書失效的經歷。披露易信息顯示，2022年2月25日和9月6日，Keep便先後兩次向港交所遞表，但均因6個月內未通過聆訊，IPO申請狀態轉爲“失效”。

前兩次衝刺上市的失敗，讓Keep錯過了非常好的上市窗口期。

因爲“大流行結束”了。雖然不是病毒意義上的真正消亡，但隨着社會面的正常流動，在社會意義、公共衛生安全上，“大流行”已經結束。而Keep在“大流行”期間，因用戶不得不居家鍛煉曾迎來了一波增長。

在“大流行”爆發前的2019年，Keep一度到了懸崖邊上。這一年，資本市場正勒緊褲腰帶過冬。於Keep自身而言，因爲剛好處於大步探索商業化的關鍵階段，Keep也花費了大量的營銷費用來採买流量換取客戶。

如招股書顯示，2019年Keep銷售及營銷开支達到2.96億元，同比增長44.6%；因爲高額營銷开支，這一年經調整虧損淨額達到了3.66億元。

外界輸血不足加上內部流血過多，Keep也在2019年這一年被爆出規模爲10-15%的裁員動作、業務线調整、員工福利調整等一系列降本增效的動作。

甚至爲了加快變現，Keep推翻了2018年“沒必要過度推進電商與廣告破壞用戶關系”的價值觀，從2019年开始有不少用戶反應在Keep的訓練課程裏，對突然出現的廣告感到不適。

但“大流行”的發生將Keep重新拉回到明星狀態。就連Keep自己都承認，“大流行”對其業務營運及財務表現的整體影響爲正面。

“當時COVID-19疫情下實施的出行限制導致人們的休闲活動受限，並使得室內鍛煉增加，從而推動我們的月活躍用戶數增加，並促進了該期間室內健身內容及相關產品的消費。”招股書提到。

也是在“大流行”期間，Keep得到了外部輸血。2020年上半年，時代資本、GGV紀源資本、騰訊投資、五源資本、BAI資本等投入8000萬美元完成E輪融資，投後估值據悉超10億美元；此次融資間隔不滿一年，Keep完成了3.55億美元F輪融資，投後估值達20億美元。

盡管2019年做這些調整時就有媒體曾報道Keep此舉是爲上市做准備，在2022年Keep也試圖抓住“大流行”關鍵期兩次遞交招股書，但如今看來遺憾的是，那兩次上市窗口，Keep終究還是錯過了。

隨着社會活動恢復正常，Keep的居家鍛煉紅利結束了。更嚴峻的是，當下等待Keep的是港股IPO市場的變冷。這種來自市場端的寒潮其實在2022年就暴露出苗頭。

根據Refinitiv的數據，2022年前三個月，香港首次公开募股、後續股票銷售和可轉換債券的籌資總額降至49億美元，較上年同期驟然下降87%，這是2008年金融危機以來該股票資本市場最糟糕的一個季度。

到了2023年，情況並沒有得到改善。據國際會計師事務所畢馬威統計，2023年一季度，港股IPO市場共完成18宗交易，累計募資額爲67億元。雖然數量同比2022年有所回升，但募資金額卻大幅下滑了51.8%，仍未止跌企穩，整體上也難言復蘇。

在如此市場行情下，Keep要想完成一次漂亮的IPO並不容易。

02

改變的和沒改變的

Keep在海外有一個最佳的對標樣本，那就是Peleton（派樂騰）。比Keep幸運的是，Peleton的上市踩准了絕佳的時機，是在“大流行”前的2019年9月。

在疫情之前，這家公司其實表現平平。由於包括不少投資人在內的相關人士對Peloton的商業模式並不看好，認爲Peloton在健身行業還未真正展露出太大優勢。上市後僅過了一周，Peloton市值便蒸發了近18億美元。

而2020年隨着“大流行”爆發，許多人爭相訂購Peloton的產品以便進行居家健身活動，Peloton的股價在2020年也飆升了約440%，“大流行”紅利期最高市值曾突破500億美元。

只是Peleton因爲海外提前放开的緣故，“大流行居家鍛煉紅利”要短得多，在2022年开年，Peleton就因業績下滑，被迫裁員，要求解除CEO職務，股價大幅蒸發，考慮對外出售。

Peloton在”大流行“期間提前“透支”了市場滲透率，而隨着社會活動恢復正常，Peloton开始面臨自己不可能逃避的現實發展問題。

Keep遭遇也遭遇相似的現實困境。

換個角度想，如果特殊時期帶來的用戶、用戶使用時長增長是“紅利”，那么是不是意味着，在現有模式下，Keep已經在自己的垂直領域裏做到了天花板？

如果將移動互聯網下的用戶需求分爲強需求與弱需求兩種，那么很顯然，Keep最初成立的那幾年，以創始人王寧爲核心的這批初始用戶，就是Keep的強需求用戶；而只是因爲“過年喫多了要減減肥、夏天到了要瘦一瘦”等場景的弱需求用戶，其實才是國內社會的主流運動人群。

《2022中國健身行業報告》就顯示，截至2021年12月，全國健身房活躍用戶總量爲2420.2萬，這比2020年全國2340萬人的活躍健身房用戶增加了80.2萬人，增幅爲3.4%。此外報告顯示，中國目前的健身房活躍用戶滲透率爲1.7%，而美國健身人口滲透率已超29%。

另據報告顯示，中國用戶线上健身的頻率依然不及线下，近半數的用戶頻率不及每周1次，高頻线上健身用戶數量佔比最小，每周4次以上的用戶僅佔12.1%。

換句話說，2019年Keep達到的那2億用戶量，基本已經超越了強需求的用戶，進入到弱需求用戶裏面，弱需求的用戶很難轉換爲Keep的付費用戶，爲Keep的商業化买單。

另外，盡管Keep喊出了“自律給我自由”的口號，但健身這個場景也決定了线下更能調動用戶的自律心態，畢竟克服惰性，走出家門走向健身房，才是自律的开始。這種线下替代不了的儀式感，也導致即使是強需求用戶，其在Keep上的活躍程度，也明顯不夠。

如招股書顯示，2020-2022年度Keep平台這一數據分別爲2970萬、3440萬、3640萬，雖略有增長，但增幅有限。

細分到具體季度上，招股書顯示，2019年三季度，Keep的平均月活躍用戶就已經達到了2924.5萬，在此後直到2023年一季度的諸多季度裏，Keep的平均月活躍用戶基本維持在3000萬上下的水准。

即使在2022年二季度，“大流行”管控最嚴格季度，Keep的月活躍用戶量也確實達到近年來的巔峰，但也只有4108萬，並在2022年三季度开始較快滑落。

在招股書中，Keep認爲“2023年初（陽康後）不適合進行健身活動，從而影響我們的營運表現”，進而導致2023年一季度的月活僅僅爲2626.3萬，潛台詞是，當陽康可以健身後，2023年二季度數據會好很多。

但按照2022年二季度的水准以及這三年的平均水准，恐怕Keep需要接受一個現實，那就是：在國內，做健身這個賽道，尤其是线上健身這個賽道，要達到美國的水平，也還有不小距離。

03

有待繼續突破的天花板

如同健身從極其小衆到現在廣爲人知一樣，在突破行業天花板上，Keep並沒有放棄努力。

回顧Keep的發展歷程會發現，盡管在創業前幾年，他們一直深耕“居家自律運動”社區，甚至在2018年王寧還表示“沒必要過度推進電商與廣告破壞用戶關系”，但它一直在探索商業變現的可能。

早在2015年，王寧就曾在一次採訪時表示：“電商業務的成敗將決定Keep的生死。如果Keep在2016年不能轉型成爲一家盈利的互聯網公司，那么Keep也就沒有什么機會了。”

於是，2016年4月，Keep上线了商城，貼牌出售運動周邊商品。

在後來一次採訪中，王寧還表示，2018年公司在2018年面臨着重大的決策關口，是做更簡潔的线上流量變現，還是覆蓋更多的場景建立更加完整的閉環。

經過團隊反復討論考量，最終王寧決定不僅僅只做线上App，而是將整個健身人群的服務鏈條做得“更深更專”，即在线上App之外，通過硬件、實體店等线下方式來給Keep已經積累起來的健身用戶提供更多的場景和服務。

圍繞着健身的需求，Keep在各種外延探索中，形成了商業模型：自有品牌產品、會員及內容服務、廣告及其他。

在最新提交的招股書中，Keep提及未來的商業化路徑也圍繞這三塊展开，推出更多的健身類別、硬件設備，以及尋求課程與設備之間的一種聯動，既提高課程交互性，提高线上的體驗感，當然也促進硬件產品的消費。

這可以輻射更廣泛的運動群體，滿足不用用戶的偏好；同時也可以通過社區、設備等路徑，增加單個用戶APRU的行爲，提高用戶的粘性。

即，幫助Keep衝擊更高的天花板。

此外，從2019年起，Keep也在試圖夯實社區氛圍，致力於由工具平台向社區平台轉化，去增加更多的付費抓手。在今天，Keep的首頁，也是典型的雙列點選的模式。

雖然增了社區屬性，但Keep的平台內容還是由官方主導制作、分發的課程，並不是真正的UGC。官方主導的課程有利於內容的針對性和科學性，增加了付費的抓手，理論上無論是月費會員還是單次購买的課程會員，付費完成後，客戶的價值就被鎖定，並且Keep通過社區化，增加了很多付費的觸點，從課程到健身器材，再到衣服和食品，都是增加APRU的行爲，能更深度挖掘每個用戶的商業價值，形成閉環。

但這意味着，一些健身達人、專業教練會選擇其他平台自己變現。尤其是目前綜合內容平台的品類早已拓展至垂直健身領域，在B站、抖音、快手、小紅書等內容平台上大量健身KOL崛起，搶奪用戶和注意力。

B站的Jo姐，目前粉絲數量已經逼近130萬，彈幕中不少用戶就表示是從Keep而來。抖音劉畊宏曾燃起的那波現象級熱潮，更是不必多說。流量巔峰時期，劉畊宏的直播間觀看人次超過4800萬，在线人數峰值超過400萬。

競爭，且足夠強勁對手的競爭，Keep無疑要更努力。

比起其他泛內容的平台，Keep的優勢在於，它找到並沉澱了最核心的用戶群體，核心用戶群的付費意愿也越來越強，從招股書的“用戶的季度平均收入”也可見。

而借助獎牌的出圈，Keep擴大了在大學生、白領、潮玩愛好者的影響力，提高了會員的轉化率，也帶了更多商業變現的可能。根據招股書，包含2021年四季度以及2022年前五個月在內的八個月，參與Keep虛擬賽事活動的付費用戶人數超過110萬，商品交易總量超過5000萬元。

在創業前，王寧通過健身把體重從180斤減到128斤，這需要非常強大的自律。可能因爲這份毅力，王寧並不會輕易放棄。接觸過王寧的人士告訴《最話》，“王寧非常隨和，但內心很堅強。”

健身需要不斷突破自己的極限，而對於王寧和Keep來說，則需要不斷突破賽道、自身的天花板，以及衝破資本寒潮，斬獲一枚IPO的獎章。

這很難，但健身圈有句話：“幹就完事了”。

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