《金證研》南方資本中心 海楊/作者

隨着互聯網的發展和各類網絡終端設備的更新迭代，網絡購物逐漸成爲了國內外消費者購物的重要途徑。2022年，國內年快遞業務量淨增22.8億件，日均業務量超過3億件。此外，國內快遞行業的快遞區域結構持續優化，市場競爭格局相對穩定，2022年，東中西部快遞業務量佔比分別爲76.8%、15.7%和7.5%。

在此背景下，衝擊港交所的極兔速遞環球有限公司（以下簡稱“極兔速遞”），其發展可以追溯到2015年8月李傑在印度尼西亞开始的“奮鬥史”。2020年極兔速遞進軍國內市場，並於2021年12月完成了對百世快遞中國的收購，發展至今其業務擴展到國內、多個東南亞國家等。然而在此次上市背後，極兔速遞或存在客戶集中度高企、資產負債率超“紅线”以及持續盈利能力遭拷問等問題。

一、國內快遞業務量與收入“雙降”，行業增勢放緩

作爲一家全球物流服務提供商，極兔速遞於2015年在印度尼西亞成立，其在東南亞的運營實體分別爲PT.Global Jet Express、Thuan Phong Express Company Limited、J&T Express (Malaysia) Sdn. Bhd、PH GLOBAL JET EXPRESS Inc.、Global Jet Express (Thailand) Co., Ltd.，分別位於印度尼西亞、越南、馬來西亞、菲律賓、泰國。

此外，極兔速遞於2020年將業務擴展到國內，其在境內的運營主體爲極兔速遞有限公司，主要從事快遞及物流服務。

需要指出的是，極兔速遞的業務已經擴展到包括越南、馬來西亞等東南亞國家。2022年，按包裹數量計算，極兔速遞已經成爲了東南亞的第一大快遞運營商，佔有東南亞22.5%的快遞市場份額。2022年，極兔速遞處理了國內超過120億件包裹，按包裹數量計，其2022年在國內的市場份額爲10.9%。

另外，據其最後實際可行日期爲2023年6月16日的招股書（以下簡稱“招股書”），極兔速遞認爲，國內快遞市場擁有諸多驅動因素和機遇，包括電商的強勁需求、政策利好、先進技術的應用、完善的基礎設施及新興跨境電商及快遞需求等。

從國內快遞行業的情況來看，招股書援引自國家郵政局及弗若斯特沙利文的數據顯示，按包裹量計，國內快遞市場在2018-2022年內按21.5%的復合增長率增長，預計2023-2027年國內快遞市場的規模（按包裹量計算）將以10.7%的復合年增長率增長，到2027年時，國內快遞市場的快遞量將達到1,880億件。

也就是說，國內快遞市場規模仍處於增長的趨勢之中。與此形成對比的是，國內快遞市場規模的增長速度在2022年表現出了放緩。

招股書顯示，2018-2022年，按快遞量計，國內快遞業務的業務量分別爲507億件、635億件、834億件、1,083億件和1,106億件；同期，業務量增長率分別爲26.6%、25.3%、31.2%、29.9%。

可見，2022年國內的快遞業務量僅比2021年增長2.1%，增速有所放緩。

此外，國內快遞業務收入的增速自2020年开始走低。

2018-2022年，國內快遞業務的收入分別爲6,038億元、7,498億元、8,795億元、10,332億元和10,567億元；同期，快遞業務的收入同比增長率分別爲21.8%、24.2%、17.3%、17.5%和2.3%。

二、以區域代理模式开展快遞運營，非自有幹线運輸車輛佔比近半數

招股書顯示，在東南亞的前5大快遞運營商及國內前7大快遞運營商中，其是唯一一個使用區域代理模式（結合網絡合作夥伴模式）的快遞運營商，其他快遞運營商的業務模式均爲直營模式、網絡合作夥伴模式或直營與網絡合作夥伴相結合的業務模式。

採用區域代理模式的極兔速遞，其業務與第三方服務提供商的聯系值得關注。

據招股書，截至2022年12月31日，極兔速遞在東南亞及國內擁有超過1,100條及2,500條幹线運輸路线，利用自有車隊及第三方運輸服務提供商的服務組建幹线運輸網絡，負責轉運中心之間的運輸，其在東南亞及國內的車隊分別由超過1,170輛和2,850輛自有車輛組成（合計共4,020輛）。

然而，招股書還顯示，截至2022年12月31日，極兔速遞擁有超過104個區域代理及約9,600個網絡合作夥伴，運營280個轉運中心及超過8,100輛幹线運輸車輛，其中包括4,020多輛自有幹线運輸車輛。

也就是說，在超過8,100輛的幹线運輸車輛中，或有約一半並非爲極兔速遞的自有車輛。

需要指出的是，極兔速遞還在招股書中披露，其存在依賴若幹第三方服務提供商提供的運輸、設備供應和其他服務的情況。而且，爲極兔速遞提供物流設備的供貨商基礎相對集中，以致特定類型設備和用品的供貨商數量有限，而第三方運輸服務的市場較爲分散，且具有不同的經營和內部控制標准。

對此，極兔速遞或無法保證（1）服務提供商能按照極兔速遞的知識、政策和運營方針進行運營，其服務質量不發生大幅下降；（2）極兔速遞能夠與第三方服務提供商保持良好的關系；（3）第三方服務提供商不會單方面提高服務定價；（4）第三方服務提供商的員工或其本身不會有任何將會對其提供的服務產生重大不利影響的不法行爲或不當行爲。

此外，極兔速遞還在招股書中坦言，隨着其業務在全球範圍內的擴張，其無法保證能夠大規模地找到能夠滿足其保准的可靠服務商，而第三方提供的物流、運輸和供應鏈服務和設備的可用性降低或成本的增加都會影響其運營成本和盈利能力。

三、業務合作或依賴電商平台，第一大客戶銷售佔比下滑

就快遞和跨境服務而言，極兔速遞的客戶主要包括網絡合作夥伴、電商平台、若幹企業及個人客戶及未並表區域的運營實體。而其直接客戶主要是網絡合作夥伴、未並表區域運營實體、電商平台和其他需要定制快遞服務的企業客戶及個人。

招股書顯示，2022年，國內快遞業相對集中，排名前五的行業競爭者佔總業務量的約76.6%。2020年3月，極兔速遞進軍國內快遞市場。

2020-2022年，極兔速遞來自前五名客戶的合計銷售金額佔年度銷售總額的比例爲44.6%、39.4%和25.7%，而來自第一大客戶（一家電商平台）的銷售金額則佔各年銷售總額的35.4%、35.4%和16.9%。

從客戶集中度方面看，圓通速遞、申通快遞、韻達股份和順豐控股2022年年報顯示，2022年，圓通速遞、申通快遞、韻達股份和順豐控股前五名客戶合計的銷售金額佔年度銷售總額的比例分別爲9.7%、19.43%、9.84%、5.04%。而極兔速遞則爲25.7%，高於上述的4家快遞企業。

實際上，極兔速遞與主要電商平台的合作，系是其觸達和擴大客戶群的關鍵战略之一。

招股書顯示，由於國內的快遞業務和電商行業高度成熟化和標准化，國內電商平台通常允許商家與平台相關的服務提供商名單中選擇其偏好的快遞服務提供商爲其提供服務，因此快遞服務提供商通過成爲獲准的服務提供商，獲得平台上的商家和訂單，從而與電商平台建立合作關系。因此國內的電商平台並非爲極兔速遞的直接客戶。

然而，包括通過爲每個訂單指明首選快遞公司來確定履行採購訂單的方式，部分電商平台能夠對交易方式產生重大影響，而與主要電商平台的合作一直是極兔速遞接觸和擴大客戶群的關鍵战略之一。因此，極兔速遞爲維持和促進與等電商平台的合作，其可能需要迎合他們的需求和要求，並提供定制的增值服務，而這可能會增加極兔速遞的業務成本。如果極兔速遞無法維持其作爲電商平台和電商平台商戶的優先選擇的服務提供商的地位，其業務量可能會大幅下降，這可能會對極兔速遞的業務和經營業績產生不利影響。

據招股書，除去第一、二大客戶，極兔速遞2020-2022年來自前三至五大客戶的收入僅佔其總收入的4.4%、2.5%和2.1%。

而極兔速遞亦在招股書中表示，盡管其來自第一大客戶的收入佔其總收入的比例隨着業務的擴大和客戶群的多元化而下降，且日後將繼續下降，然而如果其任何主要電商平台客戶（包括其於2020-2022年內的第一大客戶）終止與其的業務關系或大幅減少對其服務的需求，極兔速遞可能無法在短期內找到替代客戶，其業績可能會受到重大不利影響。

可見，極兔環境的業務开展或面臨依賴若幹知名電商平台的“窘境”。

四、國內業務收入攀升的同時毛利率連年告負，東南亞毛利率爲正卻走低

報告期內，極兔速遞的收入主要來自向客戶提供的快遞服務。

據招股書，2020-2022年，極兔速遞的收入分別爲15.35億美元、48.52億美元和72.67億美元，2021-2022年同比增速分別爲215.99%、49.79%。

按照地理分布劃分，2020-2022年，極兔速遞來自東南亞的收入佔比分別爲68.2%、49%、32.8%；來自國內的收入佔比分別爲31.2%、45%、56.4%。

而上市背後，極兔速遞的毛利率卻告負。

2020-2022年，極兔速遞的毛利率分別爲-17%、-11.2%和-3.7%。

按市場劃分，2020-2022年，極兔速遞來自東南亞的毛利爲3.12億美元、6.62億美元和4.76億美元，毛利率爲29.8%、27.8%和20%。同期，極兔速遞來自國內的毛利爲-5.77億美元、-12.19億美元和-6.65億美元，毛利率則爲-120.4%、-55.9%、-16.2%。

也就是說，在2020-2022年，雖然極兔速遞來自東南亞的收入在逐年增加，但其毛利水平卻在逐年下降，而且極兔速遞這三年內在國內的毛利率告負。

在毛利率告負的同時，極兔速遞在2022年卻能“扭虧爲盈”。

據招股書，2020-2022年極兔速遞的淨利潤分別爲-6.64億美元、-61.92億美元和15.73億美元。

對於2020-2021年發生淨虧損、2022年產生利潤的情形，極兔速遞表示，主要是按公允價值計入損益的金融負債的公允價值變動產生收益導致。

此外，極兔速遞的招股書還顯示，其按公允價值計入損益的金融負債，主要是由於其將可轉換優先股指定爲按公允價值計入損益形成。招股書數據顯示，2021年其按公允價值計入損益的金融資產及負債的公允價值變動爲負的43.84億美元，而2022年則爲正的30.51億美元，是2022年經營虧損額13.9億美元的兩倍以上。

與此同時，極兔速遞在招股書中披露，其使用重大不可觀察輸入數據（如預計波幅、缺乏市場流通性的折讓、無風險利率、預計回報率及折現率）對部分幹資產及負債（包括可轉換優先股、按公允價值計入損益的金融資產）進行估值，而按公允價值計入損益的金融負債的公允價值變動，主要受到可轉換優先股的公允價值變動的影響，而這可能會嚴重影響其財務狀況及經營業績。

因此，這類估值要求其作出重大估計，而這些有關的估計或會出現重大變動，因此存在一定程度的不確定性。而且，超出極兔速遞控制範圍的因素可能會對其所使用的估計產生重大影響及不利變動，從而影響這類資產和負債的公允價值，任何的這類因素以及其他因素均可能導致其估計與實際結果不同，從而導致對其經營業績及財務狀況產生重大不利影響。此外，在釐定金融資產減值是否屬非暫時性的過程中，通常需要復雜及主觀的判斷，而該等判斷事後有可能被證實是錯誤的。

簡言之，極兔速遞2022按公允價值計入損益的金融資產及負債的公允價值變動數據，或未必准確，其2022年爲正的淨利潤的含金量幾何？

問題尚未結束。極兔速遞的招股書顯示，2020-2022年，極兔速遞在東南亞的快遞服務包裹量呈現出上漲趨勢，分別爲11.54億件、21.61億件、25.13億件，同期，其在國內的快遞服務包裹量分別20.84億件、83.34億件、120.26億件。

2020-2022年，極兔速遞在東南亞和國內快遞服務單件包裹的收入則有一定差距。

其中，東南亞單件包裹的收入分別爲0.91美元、1.1美元、0.95美元；國內單件包裹的收入分別爲0.23美元、0.26美元、0.34美元。

可見，極兔速遞來自國內的快遞服務單件包裹的收入在2020-2022年連續上漲，而其來自國內的快遞服務單件包裹的收入低於來自東南亞的快遞服務單件包裹的收入。

對於國內的單件包裹收入增加的情況，極兔速遞的解釋是，主要是受其網絡規模擴大、客戶覆蓋面變廣、提供優質服務的能力提升，定價條款的能力進一步完善，及於2021年在國內對公平競爭的政策指引下的價格趨穩所推動。2020-2022年，其在國內來自快遞服務單件包裹的收入有所增加，是由於其在國內網絡的擴張以及基於市場情況對價格條款進行了調整。

而關於快遞服務單件包裹的定價，極兔速遞於招股書中披露，極兔速遞根據其經營所在市場的競爭格局及運營情況調整其平均單票收入。而對於國內市場的定價，隨着其繼續提高服務質量，吸引該等終端消費者，並幫助網絡合作夥伴改善其經營業績，其預期將維持及改善定價條款。

五、向金融機構借款逾10億美元，資產負債率超100%

然而，在按公允價值計入損益的金融負債的公允價值收益超過30億美元的情況下，極兔速遞仍處於“資不抵債”的狀況中。

據招股書，2020年及2021年，極兔速遞的資產總值分別爲22.43億美元、65.45億美元，而2022年則爲59.36億美元，較2021年減少6.09億美元。

負債方面，2020年及2021年，極兔速遞的負債總額爲31.14億美元和131.81億美元，2022年則爲109.2億美元，比2021年減少22.61億美元。

盡管極兔速遞2022年的負債總額較2021年有所減少，但其資產負債率仍在100%以上，其2020-2022年的資產負債率分別爲138.8%、201.4%和184%。極兔速遞的資產負債表顯示，其借款在2022年內有明顯的增幅。2020-2022年，極兔速遞的非流動負債中，借款分別爲0.37億美元、0.29億美元和10.21億美元。

據招股書，2020-2022年，極兔速遞借款主要來源於金融機構、關聯方和第三方。

其中，2020-2021年，極兔速遞向關聯方的借款金額分別爲1.68億美元、0.14億美元；2020-2022年，極兔速遞向第三方借款金額分別2.66億美元、0.12億美元和0.03億美元。

值得注意的是，極兔速遞在2020年及2021年向金融機構借款金額分別爲0.11億美元和0.63億美元，而在2022年末，其向金融機構借款的未償還金額達到了10.95億美元。

對於向金融機構超過10億美元的借款，極兔速遞披露稱，其向金融機構的借款基本上爲有抵押、有擔保及債券（包括但不限於其在若幹集團實體的權益、若幹應收款項、銀行账戶及其他資產）支持。

此番衝擊港交所，極兔速遞投放的誠意幾何？

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