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頤海的業務主要包含四塊：第三方火鍋調料/中式復合調料（下稱中式復料）/速食食品、關聯方火鍋調料，第三方是在大賣場、便利店賣的海底撈等品牌產品，關聯方是供應海底撈和蜀海供應鏈集團的產品。 先來看看各項業務的收入。我用顏色來標識成長情況，綠色、青色爲10%以上、以下成長。紅色、橙色爲10%以上、以下下滑。 2019年之前基本都是快速成長。2020年开始，第三方與關聯方業務呈蹺蹺板關系。2020和2022第三方業務增長快，剛好是疫情嚴重年份，大家需要宅家喫喝，2021年關聯方業務增長快，剛好是疫情較輕年份，线下餐飲能正常營業。另外，2019年之後，第三方成爲最重要的業務，收入佔比達60%以上，關聯方則越來越不重要。 再來看各項業務的競爭力情況。 第三方火鍋調料競爭力還不錯，大部分時間成本、單價同步上升時，快速放量。近兩年定價略微向下，成本快速上升，可能是暫時現象。 天味食品是A股上市公司，是頤海最重要的對手，其擁有好人家和大紅袍品牌。來比較下頤海的第三方火鍋調料與天味（簡稱、下同）的火鍋調料業務。 2017年頤海銷量還是天味的8成，2022年就達到天味的1.7倍。頤海平均單價比天味高，卻實現了更快增速，同時成本還比後者低，規模優勢明顯。 從京東觀察，頤海火鍋底料的優勢產品是150/220克小份裝，單位價格比好人家、橋頭、名揚、小龍坎等都要低，同時有海底撈營銷優勢。其他品牌僅大份產品（300~500克）的單位價格（每100克價格）接近海底撈，從發達國家經驗看，單身化趨勢難以避免，這將更有利頤海這種小份佔優勢的品牌。 關聯方火鍋調料貌似很差，單價一直下滑，我之前總覺得海底撈市值比頤海高，張勇可能厚此薄彼，把頤海當富士康來壓榨。後來才發現應該並非如此，仔細看2015~2020年，這部分的單位毛利大致穩定在在6~8元/KG，單價下滑應該是規模效應成本壓縮後，單價順勢下滑。21年單價比成本下滑更快，22年成本上升過快也沒漲價，應該屬於於短期表現，還需觀察。 第三方中式調料似乎略差，2015~2020年，成本與單價同步漲跌帶來快速放量。21、22成本快速上升，單價反而下滑。 再來看天味，其中式調料銷量2017年就是頤海的3.7倍，2022年仍是頤海的2.6倍，可見天味在中式調料有領導優勢。不過頤海增長比天味略快，單價上也高至少20%（又印證了頤海的營銷優勢），但成本在近幾年快速攀升，達到比天味高1/3，而天味成本較爲穩定，反映了該項上天味有成本規模優勢。 對比京東上中式調料的大單品，如麻婆豆腐、酸菜魚、麻辣香鍋、紅燒肉等。兩者銷量互有勝互，大致誰單價低些誰就勝出些，否則就差不多。其他品牌靠前的主要是橋頭和家樂、太太樂，但銷量要比頤海、天味差一個量級。 第三方速食更復雜一些，2017~2020年，成本與單價同步漲跌帶來放量，2021單價比成本下滑更快，2022年成本快增，單價微漲。微觀看，自熱小火鍋優勢更大，市佔更高，自熱米飯面對自嗨鍋、莫小仙、統一等各種品牌的競爭，份額似乎很分散（自嗨鍋似乎優勢更大）。另外，自熱米飯的耐喫性較差，米飯品質明顯不如餐館現做，喫多了就不想再嘗試，那面對外賣這些替代品，這個品類的總市場應該不會太高。 再來看兩家公司的整體利潤率分解。 天味從2020年开始執行新會計准則，運輸費從銷售費用調整至營業成本，爲了方便對比，對近三年銷售費用、營業成本反向調整，即前對齊。港股沒查到銷售費用是否包含運輸費，姑且認爲一直包含，而且從天味的資料看，也就佔3%左右，影響不大。 2021年之前，兩家公司的毛利率都是40%左右，之後都有不小下降，主要也是植物油等漲價漲幅太大。頤海受毛利低的第三方速食和關聯方火鍋調料拖累，比天味下降更大。 頤海銷售費用率長期維持在10%左右，可見其營銷優勢，因此其毛銷差在2021年前穩定在28%左右。而天味的銷售費用率則上升了最多10個點。2020年天味庫存商品上升了6倍，而收入只增長4成左右（頤海基本同步增長）。 於是2021年要壓縮庫存，下降到上一年3成，銷售費用也趨穩，但也導致火鍋調料銷量下降3成，而頤海第三方火鍋調料銷量平穩。天味2022年收入再度回升，銷售費用下降，但總銷量也就與2020年持平（頤海總銷量超2020年2成），上一年的庫存商品，到本年財報突然對不上號，似乎變成2項，大致對應本年財報的庫存商品和發出商品，合計還是大漲7成。即相比頤海，天味在近幾年難以協調銷量（收入）、銷售費用、庫存之間的關系，總是按下葫蘆浮起瓢。這其實又反向證明了頤海的營銷優勢。 管理與激勵  

張勇夫婦持有38%股份（另有Vistra Fiduciary），董事會主席施永宏持有至少12%左右股份，其他董事或CEO等，合計不到0.1%股份，看起來很難激勵管理層。 從年報經營描述看，對一线人員激勵、終端管理、庫存、研發成果、一人食方向等都有用力。幾大工廠的產能進展，也基本與當初的規劃時間吻合，說明管理層較盡職。也能如實提出目前發展存在的問題，這在上市公司中是非常難得的。從近幾年財報的薪酬來看，向管理層傾斜較多，且與業績掛鉤，這可能是激勵程度還不錯的根本原因。 家庭火鍋的發展空間  

這個話題，不同人的看法差異很大。我看過一些火鍋調料分析文章，比較樂觀。理由是疫情培養習慣、90後乃至Z世代更懶。而一些球友則覺得家裏涮火鍋，准備太繁瑣，不如去餐館喫，尤其是火鍋高度發達的川渝朋友們。看起來，家庭火鍋是否還有長期空間，關鍵在於時間成本。 我把火鍋食材大致分了類。 最頭疼的就是青菜類，其次是土豆、紅薯類，洗切比較麻煩。不過目前有淨菜可以买，但價格普遍達到未加工菜的2倍，從美團外賣看還是一线賣的多，尚未普及。其他類別大部分可以直接下鍋。另外，火鍋煮完，鍋底容易凝結動物油，非常難洗，不像餐館喫完甩手走人。所以怎么看整體的時間成本呢？多還是不多？ 我覺得還是比餐館多不少，但可以用發展的眼光看待問題。我這幾年跟蹤速凍食品比較多，經常去大超市看，自己也體驗過一些。尤其是各種速凍丸子，以前大超市散裝丸子多，價格低，味道也不太好，所以大家習慣买鮮的自己加工。現在比如*品牌的鎖鮮裝肉丸、魚籽包，都比散裝的好不少，更鮮一些。相信大家選用的也會越來越多。而且廚房用紙也在普及，也可以讓洗鍋方便不少。長期來看，家庭火鍋的時間成本是會越來越低的。 我看過一些火鍋餐飲店的報告，消費者關注火鍋店的三大因素依次是口味、衛生、價格。 尤其是後兩者，國內餐飲大多還是小、散、亂，衛生跟不上（在於管理），性價比受制於大頭房租，都是長期困擾因素。綜合對比，我認爲家庭火鍋場景仍有很大發展空間。 中式復料的發展空間  

如下是某品牌大單品酸菜魚在京東的宣傳海報。 感覺是否採用中式復料，加工的步驟都是差不多的。如下是酸菜魚調料的主要料包。 配料中那些本就可买、但也並不新鮮的材料，我用黃色標識。而採用中式復料就不再新鮮的，我用紅色標識。另一個大單品麻辣香鍋的工序、配料組成大致類似。我認爲，中式復料既省不了時間，還犧牲了一些新鮮度，省了一點搭配調料的工夫（時間佔比不大），空間是否有很多人吹噓的那么高，我是嚴重懷疑的。 再加上，既要面對餐飲知名企業（廣酒、眉州東坡等）的進入，也要面臨傳統調味品（海天、廚邦、川南、家樂等）的競爭，不宜過於樂觀，但考慮賽道的成長，頤海該項前景大致平穩。 當前來看，第三方火鍋調料外產品的毛利，僅佔1/3。關聯方火鍋調料依賴於海底撈門店的發展，由於人均消費高，天花板低，長期看會先達上限。第三方中式調料、速食，上限也都會比第三方火鍋調料低很多。整體增速將逐漸與第三方火鍋調料增速接近。 周期與估值  

根據頤海火鍋調料配料表及公司年報，原材料最大頭是大豆油。如下是豆油期貨價格變化。 前兩年的確處於高位，但今年上半年已經下降很多。近幾年淨利連續下滑，已經處於一個基本面低位。2023年疫情緩解，高毛利的第三方火鍋調料收入短期受限，但毛利率有很大修復可能，綜合看應該能小幅增長的。在2022年淨利7.4億人民幣（8.2億港幣）基礎上，25倍以下靜態市盈率應該是低估的。即200億以下港幣的市值是比較有吸引力的。 主要風險  

1 家庭火鍋的發展空間不及預期。這是最大風險。 2 拋棄海底撈品牌、採用自有品牌的風險。近年財報不斷提及推廣筷手小廚，很多電商海報頁面，也明確用筷手小廚標志來替代海底撈。既然公司最大競爭力是海底撈營銷優勢，那這種替換就是有風險的。目前來看，火鍋類傾向海底撈標志，其他類傾向筷手小廚，似乎短期可控，長期還待觀察。 3 海外擴張風險。2022年報，境外供應商、員工佔比約5%左右，但增長數倍於國內增長，也布局了泰國工廠，在亞洲（大陸外）設置了7個產品小組，歐美1個產品小組，銷售渠道也覆蓋49個海外國家和地區，可看出公司擴張海外的想法之大，故存在海外擴張不及預期的風險。（作者：雪球福爸）

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