大家好，以下是本周海豚君總結的本周組合策略核心信息：

1）上周美國發布5月的個人消費支出。從實際感官來看，結果不差但沒之前就業與社零數據鋪墊的那么好：消費支出環比小幅負增長，背後核心是居民再次回補儲蓄。

2）但回補之後的儲蓄率還有4.6%，只有疫情前一半多。海豚君通過上一波低儲蓄率時代（2005-2007）對比，可以看到這波的低儲蓄率並非是信貸消費連帶消耗儲蓄，依然是超強就業+超額儲蓄帶來的超額安全感。

短期就業失衡仍然難以解決，需要考慮儲蓄率從2.7%回升到4.7%之後，可能會穩在4-5%之間，而趨勢性低於疫情前的7.5-8.5%的水平。後續關鍵是看就業率和時薪增長帶來的消費增長潛力。

3）5月PCE物價同樣改善明顯，尤其是海豚君重點關注的剔住房核心服務PCE物價環比僅增0.2%，環比折年2.5%，已在接近美聯儲目標2%，且物價的回落之下，之前被一直被通脹侵蝕的真實居民購买力——人均真實可支配收入也轉爲了0.3%的環比正增長，居民真實購买力回升，對消費也會形成有利支撐。

4）從本周开始，美國進入新的6月宏觀周，也是財報季前最後一個重要的宏觀周——兩個重要的經濟前瞻指標，也就是6月制造業PMI和服務業PMI都會發布，另外下半周還有奠定6月消費底層溫度的就業和時薪數據公布，需要重點關注。

5）當前整體科技股高漲之後，當前進入滯漲狀態，需要等待業績驗證；從估值修復維度，傳統行業估值修復還有很多板塊是在歷史五年分位的50%以下，可以尋找細分機會。

以下是詳細內容

一、美國疫後的“低儲蓄之謎”

海豚君在之前的分析《抽絲剝繭：說過的衰退去哪裏，還能來嗎？》中說過，在實體經濟部門信貸壓力，也就是BS表壓力不大情況下，當前美國的經濟增長屬超額儲蓄余威+高就業率帶來超額安全感帶動的現金流驅動型GDP增長。

上周五，與GDP增長直接掛鉤的居民消費出結果。從實際感官來看，結果不差但沒之前就業與社零數據鋪墊的那么好：

5月名義消費只新增了190億美金，遠遠低於上個月580億的新增水平，除個稅支付少許擠壓了50億，關鍵問題還是儲蓄回補。居民儲蓄上季度淨減了550億美金後，這個月居民儲蓄又回補了640億美金。

可以看到，居民到五月份居民儲蓄率（當月可支配收入中剔掉消費剩下存起來用來投資或者存銀行的錢相比於當月的）從4月的4.3%又回升到了4.6%，上月消耗儲蓄後，這個月再次回補儲蓄，但即使5月回補之後，美國人的儲蓄率仍在歷史低位上。

另外，從2000年以來的儲蓄率中线走勢來看，除了2005-2007年之間，居民儲蓄率基本是在5%以上，且2008年次貸危機之後，居民部門一直在修復儲蓄率水平，走到了7-8%以上。

這次美國疫後消費繁榮對應的是疫情超額儲蓄之下，居民儲蓄率“斷崖式”下滑，但2022年下半年滑落到3%之後，就進入穩步回升狀態，但到今年4月，只修復到疫情前一半儲蓄率水平的情況下，儲蓄率再次下滑，5月才稍稍修復。

而儲蓄率作爲居民消費意愿（未來安全感）的一個重要體現，接下來會怎么走，是一個值得認真思考的問題。

先看下居民上一波低儲蓄率時代：

a. 上一波持續的低利率出現在 2005年到2007年上一波3-4%的低儲蓄率時代對應的是居民部門加槓杆的過程（居民部門宏觀槓杆率同期從87%走到了97%），

b. 同期失業率在4.5-5.5% 之間；當時企業缺人的數量明顯小於勞動力市場待就業人口，一個坑有兩個蘿卜排隊填。

c. 聯邦日利率是2.3%走到了5.5%。

而對應這一周期中，美國的低儲蓄率會不會變成趨勢性常態？看關鍵數字：

a. 當前美國居民宏觀槓杆率是74%到72%，邊際是下行的；因此儲蓄的消費不伴隨信貸消費/投資的增加；

b. 聯邦利率是在4-5%的高利率水平，不具備信貸消費的基本條件；

c. 失業率3.7%；就業嚴重供不應求，勞動力市場上1.7個坑只有1個蘿卜能填。

對比可以明顯看出，上一次居民低儲蓄率是超額信貸消費對居民儲蓄的消耗，买房會耗光儲蓄；這波並沒有誇張的信貸消費，低儲蓄率多來源於就業市場帶來的超額安全感，以及手中的“超額儲蓄”余糧。

因此儲蓄率要趨勢性回升，恐怕要等到失業率上升，或者說服務就業的逐步冷卻，而就目前的趨勢來看，雖然服務PMI有轉冷跡象，但服務消費金額上仍然相對繁榮。

二、5月服務消費還沒冷

5月的消費仍然是一頭冷一頭熱，商品冷服務熱。其中商品中的耐用品消費跌幅比較大，其中環比跌幅最大的是汽車；而與房子相關的家具、家電等耐用品設備環比都是正增長的。

服務消費中除了門診等醫療服務持續較高，運輸服務在油價持續走低的情況下，運輸消費非常旺盛，包括汽修、航空運輸等公共交通服務。

而且在服務消費的推動下，在4月消費高基數基礎上，5月剔通脹後的整體個人消費支出實際環比是-0.03%。這個表現對應海豚君开始說的結果不算差，但並沒有之前就業和社零鋪墊的那么好，中間的差距主要是因爲居民回補儲蓄，現金流的來源還沒有問題。

三，物價降溫了，真實居民收入改善

之前公布的5月CPI數據我們已經看到的物價的降溫，但核心服務CPI降溫並不明顯。但這個月基於居民真實口袋开支的PCE物價則說明剔居住成本的物價也有降溫跡象。

由於能源降價太明顯，5月PCE物價指數環比只有0.13%的正增長，核心剔食品和能源後的核心PCE是0.31%，折年是3.7%，仍然高於美聯儲的目標，但由於商品通脹已進入趨勢性泄通脹通道，服務通脹有滯後指標住房的影響，海豚君重點關注剔住房的核心服務PCE。

從五月數據來看，5月剔住房的核心服務PCE環比已回落到0.2%，而這一環比的折年同比2.5%，已接近美聯儲2%的通脹目標。

而通脹緩和對人們收入的侵蝕也減輕了，5月海豚君核算的美國老百姓的真實的月人均支配收入也轉爲正增長了，這樣的趨勢變化並不符合海豚君之前判斷的通脹持續侵蝕居民真實的月人均可支配收入的判斷。

綜合以上三點，可以看到走到5月份，在醫療和運輸等人力密集型企業結構性提高用人需求 vs 疫後勞動人口持續不夠的情況下，美國這波經濟有着不同尋常的韌性。

5月消費雖然相對較弱，但底層收入來源依然穩當，同時物價回落也比較明顯的情況下，美國經濟走到5月除了一個服務業PMI需要持續關注之外，其余到目前仍未看到明顯衰退信號。

這種情況下，海豚君強調，在這個經濟周期內，有明顯的特殊性：

a). 美國經濟各大部門中，放水後美國政府操作大部門資產負債表幹坤大挪移後，居民和企業這兩個以真實償付能力爲基礎的實體部門信貸壓力不大；信貸壓力被轉移到了實際上只需付息無需還本的美國聯邦政府；

b). 大件商品庫存周期當中，房子和車子的庫存壓力都不大；

c).疫後服務消費旺盛+制造業回流導致就業持續旺盛，就業主導的現金流型GDP增長動力仍在。

三者共振意味着美國這個高息周期內經濟抗壓能力高，不妨關注仍有估值修復空間的傳統周期板塊。

從這周开始，會進入到6月美國宏觀數據的發布周期。先上來的就是兩個比較重要的前瞻性指標——制造業和服務業PMI，需要重點看一下服務業PMI是否進入了持續性收縮。然後就是奠定6月經濟主基調的就業和薪資數據，需要細看新增就業人數的每一個細分欄目和時薪增速情況。

四、組合收益

6 月30日周，Alpha Dolphin 虛擬組合上行0.5%，明顯弱於標普500指數（2.3%），但強於滬深 300（-0.6%）與MSCI 中國指數（-0.2%）；與恆生科技基本相似（0.8%）。

自組合开始測試到上周末，組合絕對收益是 19.1%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 42.5% (原Wind統計數據有一定問題，重新更新後超額收益較高。

從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，目前是1.2億美金，淨值1.22億美金)。

六、個股盈虧貢獻

上周美國實際發布的一些傳統行業數據——新房銷售數據比較好，帶動“強經濟”交易，但之前高漲的AI股——如英偉達、台積電、谷歌等相對滯漲，而順周期的公司，比如說Snap等上漲明顯。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

七、組合資產分布

本周組合未調倉，配置股票 24只股票或 ETF，其中評級爲標配 5只，評級低配的爲 18只，其余爲黃金、美債和美元現金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

來源：Ofweek

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