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華爾街著名投行高盛發布了一份關於中國金融業的報告。原版報告內容共78頁，報告主題是“測試不可能三角”，該系列報告共有三大部分；

Part I：Nine questions around local gov. debt

（第一部分圍繞地方政府關鍵債務問題）

Part II：Assessing further losses on bank credit portfolios

（第二部分評估銀行信貸組合損失）

Part III：Increasing dividend risk; PSBC up to Buy, ICBC/ABC/Industrial down to Sell

（第三部分股息風險，調整評級）

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*主要是討論地方債務對銀行業的影響。

第一部分的報告共分三大塊：

一是，地方政府在銀行資產負債表上的債務敞口，包括規模、組合和分布。高盛得出的結論是，地方政府債務佔總資產的48%（而覆蓋銀行爲18%）的非覆蓋銀行將面臨更多潛在尾部風險的挑战。據此推斷，我們預計六家資產負債表更大的大銀行將加大力度，承擔更多的地方政府債務。

二是，銀行收益風險來自於地方政府債務的利潤損失。高盛的損失假設是，預計2023-2025年，地方政府債務總額增加約30萬億元人民幣（4.5萬億美元），實際利率每年下降約30個基點，銀行系統ROE每年下降約100個基點，非覆蓋銀行每年下降約150個基點。基於此，高盛的壓力測試結果顯示，地方政府債務每年約60個基點的降息將導致未覆蓋的銀行面臨資本重組風險，淨資產收益率降至1.7%。

三是，評估地方政府債務擴大個別銀行分歧的風險因素。高盛介紹了兩組銀行，以了解這些因素如何影響分歧。

第二部分的報告主要內容是分析“不可能三角”的內容。（注：這裏的“不可能三角”是指銀行業中的准備金、資本和股息）

第二部分報告的結論有三點：

其一，房地產信貸周期持續，不良貸款形成率不斷上升。鑑於已經很高的房地產不良貸款率（平均4.5%），大型銀行可能面臨相對較小的壓力，而小型銀行可能會繼續確認更多的不良貸款，這一比例爲1.8%。

其二，包括公司債券和影子信貸在內的風險非貸款資產可以在債務投資中獲得，高盛依次計算承保銀行的隱含損失率平均爲6%，而招商銀行爲25%（中性）。這表明招商銀行未來降低非貸款資產准備金的空間較小。

其三，銀行要求的額外損失和准備金可能達到337至429億元人民幣（48至61億美元）。調整後的銀行淨資產收益率爲9.6%，而調整前爲12.0%。交通銀行（建議賣出）和華夏銀行（建議賣出）的淨資產收益率將下降450和438個基點，而行業平均爲247個基點。

第三部分，高盛根據調整後的账面價值，結合地方政府債務的邊際風險和銀行信貸組合中的額外損失，評估了覆蓋範圍內銀行的股息可持續性。

在第三部分中，高盛與其他專業機構一樣，給出了一批國內銀行的未來股價預期。

被上調股價的有：

中國郵儲銀行，目標股價從4.31元人民幣（A股）/4.06港元（港股）上調至6.03元人民幣（A股）/5.8港元（國內股市）。

中國銀行，目標股價從2.71元人民幣（A股）/2.72港元（港股）上調至3.46元人民幣（A股）/2.83港元（國內股市）。

被下調股價的有：

工商銀行，目標股價從5.29元人民幣（A股）/4.98港元（港股）下調至4.12元人民幣（A股）/3.55港元（國內股市）。

興業銀行，目標股價從18.93元人民幣（A股）下調至12.09元人民幣。

中國農業銀行，目標股價從2.85元人民幣（A股）/2.62港元（港股）下調至2.59元人民幣（A股）/2.45港元（國內股市）。

招商銀行，目標股價從35.52元人民幣（A股）/40.85港元（港股）下調至32.65元人民幣（A股）/36.24港元（國內股市）。

平安銀行，目標股價從16.84元人民幣（A股）下調至13.12元人民幣。

南京銀行，目標股價從9.98元人民幣（A股）下調至8.61元人民幣。

寧波銀行，目標股價從35.76元人民幣（A股）下調至30.52元人民幣。

高盛的觀點很有道理，

但整篇報告並沒有直接說看空中國銀行業，然而，網上卻傳出高盛看空銀行的結論。所謂的“高盛看空中國銀行業”是一些人斷章取義，以偏概全的結論。高盛的確下調了一批國內銀行的未來目標股價，但這不意味着這些銀行就不行了。這些銀行更不能代表整個中國銀行業。

事件發酵後，港股中的銀行板塊紛紛下跌。恆生內地銀行指數跌幅高達3.6%，創近四個月來的最低點，也是近八個月以來這一指數表現最差的一天。中國工商銀行和建設銀行的跌幅接近兩個百分點，中國農業銀行跌幅約三個百分點，招商銀行的跌幅達3.56%。

如果完整的讀完高盛這份78頁報告的話會發現，高盛這份報告與其他賣房機構的報告沒什么大區別。報告屬於客觀論述問題，基於專業分析，有理有據的推演，最後得出結論。高盛的報告並沒有看空中國銀行業的意思。至於高盛上調、下調預期和銀行股價，這是賣方機構很正常的行爲，沒有一家公司能保證在未來的發展上都是一帆風順沒有困難。

高盛提到的這些事情，在中國一直以來都存在，而且早已成爲金融人士及投資人員的常識。按道理這早就體現在銀行的股價當中了。要不然，中國的銀行有這么高的股息率，爲何股價還會很長時間以來，普遍都低於淨資產呢？

同時市場傳出國有大行出手爲地方融資平台提供低息長期貸款，助融資平台化解當前困境。昨天，公衆號專門寫過文章，對於這一傳聞及相應的政策進行了點評。這兩個傳聞可以看作是兩個相互印證的傳聞。中國的經濟，當前需要維護城投信仰，解決融資平台企業當前的融資困境，甚至未來還需要繼續爲城投擴張債務提供支持。

而這一職責，最終落在了銀行身上。

中國的特殊國情，使得融資平台與金融機構合謀，承擔了積極財政的職責。財政投資與市場化投資，最大的區別就是，財政投資不像市場化投資那樣受到資本回報率的約束。更直白一點的講，就是財政投資是可以虧損的，而且大概率是要虧損的，因爲盈利性的投資，市場化主體早就爭先恐後的去進行了，不需要財政來進行。

金融而行財政之事，從2008年就开始普遍出現及盛行，到如今已經15年了。在當前，銀行已經成爲地方融資平台的最大債權人，可以被看作是莊家，就像股市裏一樣，莊家在形勢不對的時候，不能夠像小散那樣能夠快進快出，只有硬扛。無論如何，中國的金融機構尤其是銀行早都已經與地方融資平台生死與共了。

因此，在中國銀行並不會那么擔心與地方融資平台進行債務重組，比如延長債務期限，下調債務利率等等，這些都不足以影響銀行的生存，甚至也未必能夠影響銀行的利潤。因爲在另一端，銀行的負債成本尤其是存款成本，並不是完全市場化的，受到一定程度的保護。

從長期來看，最終，只可能是儲戶承擔了所有的成本。

債務重組，在拯救了城投的同時，實際上也拯救了銀行。當然，即使這樣說，作者一直認爲，銀行股尤其是大型銀行的股票，從來都不是好的投資標的。

當前，銀行最擔心的是出現囚徒困境，即由於不同的銀行之間沒有協調機制，每家銀行都希望自己抽離，讓其他銀行頂着，當大家都這么幹的時候，城投的再融資無法持續，只能任由債務違約。西方的金融體系，容易出現囚徒困境。

而在中國，包括銀行等重要的金融機構都是國有資本主導，能夠在政府意志影響下，協調行動，不太容易出現囚徒困境。這也是中國的城投信仰能夠長久得以維持的一個重要原因，城投企業即使是在房地產市場低迷導致城投企業收入相比預期大幅減少，也還能夠苦苦支撐到如今。

從當前的政策動向來看，城投債務暫時不會大面積出現違約，導致信用崩盤，這一點基本上能夠明確。但是，中國還會不會讓城投大力加槓杆，繼續延續之前的經濟發展模式，這一點還有待觀察。

綜合來源：結構化金融、財經姝婷說

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